背景:2010年以来美国酒店股收益明显,经济稳增长、供需向好是主因。    近年海外酒店集团股价表现亮眼:2010-2016年彭博酒店指数实现累计收益率177%,相对于标普500相对收益76%;精选国际、凯悦、希尔顿、洲际、万豪、温德姆、喜达屋等7大美股酒店集团股价累计平均上涨188%,7大酒店集团2010年末和2016年末平均市值分别为80和144亿美元,复合增10.2%。    酒店股的靓丽市场表现来自:(1)经济的稳定增长:10-16年美国GDP复合增速为3.7%,增长主要来自消费增长和商业复苏,经济上行往往带来酒店业的回升,2010-2016年住宿业增加值名义和实际增速均值分别为5.4%和3.2%,RevPAR增速均值为6.1%;(2)行业供需向好:需求方面,旅游消费稳步提升,商旅消费和休闲旅游消费复合增速均达到约6%,酒店需求实现复合增速约3%;供给方面,复合增速仅为0.8%,中高价酒店增速居前,行业供需关系及供给结构持续改善。    经营:随经济周期波动,业绩弹性较大。    整体情况:2010-2016年酒店集团营收及净利规模不断扩大,7大集团营收、EBITDA、归母净利润、扣非净利润复合增速分别为5.8%、10.3%、7.2%和18.5%。其中2016年7大集团毛利率、EBITDA率、归母净利率、扣非净利率均值分别为55.7%、24.6%、10.4%和11.7%。    经营指标:美国酒店行业RevPAR增速受宏观环境影响较为显著,97-06年酒店业Revpar平均增速为3.1%,过去20年Revpar连续增长一般达4年以上,RevPAR增速平均约为GDP增速的1.3倍。而出租率过去20年维持55%-66%水平,平均房价复合增速2.7%,当出租率高于63%时Revpar增长全部来自房价增长,而低于63%时平均房价增长对Revpar增长的贡献约占48%。更进一步,出租率与GDP相关性较强,而平均房价除与宏观经济增速相关外,还受酒店行业供需关系影响。此外,从分品牌角度看奢华酒店和高端酒店RevPAR增速走弱,而中端酒店和经济型酒店的相对表现正稳步改善。    收入和盈利:过去13年内复合增速分别为3%和7%,其中加盟收入占比约60%,复合增速7.3%。7大集团营收增速与扣非净利润增速与RevPAR增速正相关,RevPAR提升1%带来收入的同比例增长,盈利平均增幅约3%。    成长路径:全品牌、轻资产、全球化、会员体系。    美国龙头酒店集团战略包括:(1)多品牌布局:2016年7大集团品牌数高达92个,其中奢华、高端、中端、经济型品牌分别为16个、43个、24个和9个,门店占比分别为3%、28%、43%和26%,房间数占比分别为4%、44%、37%和14%,通过全面布局满足不同细分领域顾客需求。(2)轻资产运营:加盟占比较大的公司通常利润率较高,加盟收入占比分别达到99%和82%的精选国际和温德姆EBIT率均值分别为27.3%和19.1%;而加盟收入占比分别为49.1%和14.9%的希尔顿和凯悦EBIT率分别为15.1%和5.6%。(3)全球布局:万豪、洲际、希尔顿海外客房数占比达到33%、36%和26%,增速达6.4%、6%和11%。(4)自有渠道:万豪、希尔顿、温德姆会员人数分别达到1亿、6000万和5000万,通过提升流量端竞争优势来获取更大的市场话语权。    估值:市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩张往往提升估值。    10-16年美国酒店公司PE(TTM)平均值为27倍,而EV/EBITDA(TTM)估值波动较小,平均约14倍。历史来看,各公司股价与标普500涨跌幅有较强的对应关系,历年中大盘上涨10%以上时,酒店龙头公司及酒店指数往往有明显的相对收益,而在大盘相对平稳或下跌的阶段,酒店公司往往跑输大盘。此外,行业经营改善、并购及品牌扩张也有助于估值提升。    行业观点:行业回升+内生增长,继续看好锦江股份和首旅酒店。    目前美国酒店平均PE和EV/EBITDA(TTM)分别为25倍和15倍,而华住酒店17年动态PE也达到约42倍和21倍。延续前期酒店深度报告观点,根据我们的盈利预测,锦江股份和首旅酒店17年PE分别为33倍和40倍,EV/EBITDA约为13-15倍,考虑国内酒店的增速正在提升,继续看好锦江股份和首旅酒店。

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