质押风险开始改善?股市回暖推动履约担保率确立拐点。我们测算目前场内质押履约担保率为164%,较10月末历史新低的149%大幅回升(2018年持续走低以来首次显著改善),核心驱动力为股价回升(“政策底”确立后,11月上证综指、创业板指分别上涨2.9%、10%)。由此判断,至少二季度以来股权质押三大风险中(流动性、市场及信用风险),受股价影响的市场风险已得到控制。    风险改善能否持续?净赎回加速,纾困基金化解流动性风险。我们在上一篇报告中提到四季度至明年一季度,股权质押面临较高流动性缺口,但根据交易所数据,近期场内质押初始融资的净赎回趋势加速(目前初始融资余额已降至1.42万亿元),同时每日解质押公告频现,预计得益于民企融资环境改善及各路纾困基金的逐步落地。我们认为,目前纾困基金落地比例仍较低,未来持续推进有望化解企业流动性难题。    券商反弹仍有空间?政策环境向好,“贝塔弹性”推动反弹2.0。我们强调券商第一轮反弹源于股权质押风险预期改善带来的“估值修复”,而随着市场回暖、监管宽松、交易活跃度提升,券商反弹2.0核心逻辑演变为“贝塔弹性”,反弹仍将延续。个股层面,兼顾质地和弹性,重点推荐东方财富(业绩高增长)、东方证券(自营业务高弹性)、关注中信建投(次新股中质地相对优异)。    风险提示:1)市场短期反弹后继续调整;2)资金落地不及预期。

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