拼多多从2015年9月成立之初就备受瞩目,在市场认为互联网电商天下已定之时,公司用三年时间,凭借“基于社交关系背书的低价拼团分享模式”,融合阿里的“电商”和腾讯的“社交”,深挖微信海量活跃用户,迎合最广大人民群众的性价比消费需求。基于社交关系背书的低价拼团分享模式,有效降低了用户的下沉成本,触及更广客群,实现飞跃式发展,并于2018年7月成功在纳斯达克上市。    在市场表现疲软之际,公司三季度仍延续高成长,截至9月底,拼多多平均月活跃用户2.32亿人,较2Q18增加3670万人,同比、环比各增长226%、18.8%,年化活跃买家3.86亿人,较2Q18增加4190万人,同比、环比各增长144%、12%,单个活跃买家年消费额894元,较2Q提升132元,同比、环比各增99%、17%;从而带动收入大增697%、年化GMV大增386%。截至3Q18,公司现金及现金等价物、短期投资合计225亿元,同比、环比各大增623%、118%,充足的现金流将保障了公司在人才、研发和营销等方面的投入。    我们分析拼多多保持高速发展的原因,除了基于“社交电商+拼团”模式能够低成本获取海量用户外,还主要来自于:①强营销力度有效保障了收入、GMV、活跃用户数、单用户消费额的快速稳定增长;②加大品牌建设和研发投入,逐步提升公司在分布式人工智能领域的技术能力,增强运营效率;建议后续密切跟踪公司的活跃用户增速、货币化率、营销投放效果、以及人工智能研发效果等,期待公司转型升级。    1.3Q18月活数增至2.32亿,单活跃买家年消费额提高到894元,测算获客成本约77元。截至3Q18末,拼多多平均月活跃用户2.32亿人,同比增长226%,较2Q18增加3670万人;年化活跃买家3.86亿人,同比增长144%,较2Q18增加4190万人,平台用户数量稳步增长(见图1)。同时,单个活跃买家年消费额持续增加,从1Q17的309元逐季提升至3Q18的894元,未来有望持续改善(见图2)。我们测算1-3Q18获客成本分别约24.3元、61元和77元,虽获客成本逐季增加,但仍低于京东、淘宝等电商龙头,表现出社交电商模式较强的获客能力。    2.3Q18收入增697%至33.72亿元,年化GMV增386%至3448亿元,延续此前高增长。3Q18实现收入33.72亿元,同比增长697%,其中网络营销收入29.73亿元,同比增长927%;平台佣金收入3.98亿元,同比增长198%(见图3)。截至3Q18的年化GMV3448亿元,同比增长386%,测算1-3Q平台货币化率分别约1.6%、2.2%、2.5%,逐季提升,在市场表现疲软之际,拼多多依旧表现出强劲的增长态势(见图4)。    3.3Q18平台服务毛利率增21个百分点至77%。3Q18实现毛利润约26亿元,较2Q18增加2.7亿元,3Q毛利率77%,同比增加21pct,环比减少8.7pct。(见图5)。    4.经营费用率同比增加3.42pct,主要来自于行政及研发费用率增加。3Q经营费用38.7亿元,同比增长722%,费用率增加3.42pct至115%。①营销费用32.3亿元,同比增长655%,占经营费用的比重达83.51%,是公司重要成本支出项,费用率95.77%,同比、环比各减少5.37pct、13.89pct,我们估计主要由于收入大幅增加带来的规模效应;②行政及管理费用3.1亿元,同比增长4267%,费用率增加7.41pct至9.06%,主要来自人员增加带来职工薪酬增加以及股权激励费用;③研发费用3.3亿元,同比增长828%,费用率增加1.39pct至9.84%,主要由于公司加大研发投入,聘用更多有经验的研发人员,并加大云服务投入(图6)。    5.3Q18归母净亏损11亿元,non-GAAP调整后亏损收窄至6.2亿元。1-3Q净亏损78亿元,其中1-3Q各亏损2亿元、65亿元、11亿元,3Q亏损较2Q有所收窄,non-GAAP调整后亏损6.2亿元,较2Q18收窄5450万元,亏损率减少6.5pct至18.35%,我们估计主要来自规模扩大带来的规模效应(见图7、图8)。    6.3Q18经营现金流2.5亿元,现金流充足。3Q18应收账款周转率30.5%,应付账款周转率0.08%。公司现金流充足,3Q18经营现金流2.5亿元,3Q17为-6.8亿元。截至3Q18,现金及现金等价物、短期投资合计225亿元,同比、环比各大增623%、118%。    风险因素:假冒伪劣产品等带来平台信任风险;竞争加剧风险;创新进度不确定。

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