A 股经历了两轮完整监管周期,均有特定的市场背景。第一轮监管周期,监管收紧(2003-2004)的背景是券商违规经营,市场连年下行导致证券公司风险暴露,大量证券公司被撤销、关闭或者托管,证券公司内部控制逐渐建立和规范。监管放松阶段(2005-2007)以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。第二轮监管周期,监管收紧(2008-2011)的背景是市场炒作情绪过热泡沫破裂,以及全球金融危机,针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。监管放松阶段(2012-2014),券商业务全面创新,并购重组、股权融资简政放权。第三轮监管周期自2015 年以来收紧,已经持续3 年有余。    市场周期与监管周期相辅相成,市场低迷时,市场周期滞后于监管周期两至三年。两轮完整的周期有一个共同点,即都在监管由紧转松的转折点,哪怕仍在紧缩期时,就出台一些制度层面的创新尝试。这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期,适合制度创新,提前为下一轮上涨奠定基础。监管收紧对于冷静市场的效果立竿见影,而监管放松则需经过两到三年,市场才会开始启动上涨。    目前正处于监管紧缩周期的末尾,市场低迷时较大可能放松和创新。CDR 推进、信用缓释工具重现、科创板设立及试点注册制等举措可视为监管调整的提前信号,为下一轮市场的崛起孕育机会,也成为券商业绩的增量。    预判2019:传统业务大幅修复,创新业务产生增量。中性假设下,2019 年券商经纪收入预增12%,投行收入预增18%,资本中介收入预增15%,资管收入预增5%,自营及其他收入预增10%。行业利润预增12%(假设利润率不变),乐观情况下29%,悲观情况下-8%。投行和经纪业务占比会有小幅回升。    大的行业投资机会来自监管周期和市场周期叠加。例如2007 至2008 年,2014年末至2015 年中,这两轮位于监管放松阶段的后期。日交易额以及两融余额在这期间均有大幅上扬,成为阶段峰值。带动券商ROE上行,从而拉升估值。    投资建议:2017 年以来种种创新尝试之下,券商基本面料将有更大发挥的空间,明年业绩望重新修正,ROE 大概率重回上行区间,券商开始具备估值修复的动力。今年10 月以来,政策密集出台,以股权质押业务风险纾解为重要催化剂,刺激市场流动性改善,政策底确认,暗含监管或由紧转松的信号。等待市场底的确认,券商板块望迎来大的投资机会。    经历了前期的反弹后,当前证券行业平均市净率在1.4 倍,依旧处于历史低位。大券商中,中信证券1.43 倍,华泰证券1.39 倍,面对今年恶劣的市场环境,这两家业绩能够持稳,是其估值的有力支撑。光大和海通基本面优于行业,估值明显偏低。未来,资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势,同时各业务板块均衡成熟,抗击市场波动能力强。    继续推荐中信证券、华泰证券,以及估值修复空间较大的光大证券、海通证券。    风险提示:监管不确定性,市场持续低迷,宏观环境不确定性,业务创新推进受阻。

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