改革开放开启地产黄金时代:受益改革红利及快速城镇化进程,过往四十年房地产迎来波澜壮阔的发展。全国城镇人均居住建面由1978年的6.7平上升到2016年的36.6平;商品房销售额由1987年的110亿上升至2017年的13.3万亿;房地产投资额由1994年的1881亿提升至2017年的11.0万亿,逐步成长为国民经济支柱产业。全国房企由1997年的2.1万家增长357%至2017年的9.6万家,总经营收入及营业利润由1988年的162.1亿、13.0亿增长至2017年9.59万亿和1.17万亿,年复合增速达24.6%和26.4%。    房改风雨二十年,地产终迎商品化:回顾二十年房改历程,从1978年中央开始探索住房制度改革到1980年代三次住房改革试点,改革从萌芽到试点进而不断深化。1991年首次明确房改目标为“从公房的实物福利分配逐步转变为货币工资分配”、1994年进一步强调“实现住房商品化、社会化”。面对1997年亚洲金融风暴的冲击,基于扩大内需、刺激需求的考虑,1998年7月,国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》,宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配,实行住房分配货币化,加快住房建设,促使住宅业成为新的经济增长点,标志着国内房地产市场正式步入商品化阶段。    调控周期持续轮回,长效机制建立在途:为抑制房价过快上涨,2003年央行“121”文和国务院“18号”文拉开地产调控大幕。2004年以来随着经济下行与房价上涨交替,地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期,且2014年前呈现三年一周期的轮回。随着调控的紧松反复,地产股投资逻辑亦演变为政策博弈。2014年《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策,共同构建房地产市场调控长效机制”,从2015-2016年的“加快研究建立”再到2017-2018年的“加快建立”长效机制,从市场供应主体多元化到鼓励租购并举,新一轮住房制度改革及长效机制建立正在路上。    改革铸就时代王者,穿越周期打造基业长青:改革开放带来房地产市场的飞跃发展,亦造就一批优秀房企,2017年碧桂园、万科、恒大销售额均突破5000亿,TOP10市占率达24.2%。万科作为改革的受益者和见证者,自1993年聚焦地产开发主业以来,把握行业周期不断调整战略,逐步确立行业龙头地位。1992-2017年实现营收、归母净利润年复合增长26.6%和27.1%;2001-2017年实现销售额年复合增长37.2%。在规模上台阶同时,公司已率先布局物流地产、长租公寓等业务,未来有望持续穿越周期。    投资建议:站在改革开放四十年的新起点,我们认为城镇化进程仍未结束,叠加改善及更新需求释放,行业中期仍将维持在较高规模。但由于地价刚性与房价上涨放缓,未来行业盈利中枢将逐步下移,唯有具备融资及规模优势、高周转房企方可获得超额利润。同时随着改善需求逐步占主导,品质将成为房企的核心竞争力之一。当前国内经济下行压力加大,“稳增长”背景下作为重要支柱产业的地产预计仍将发挥重要作用,推荐具备规模、融资及品牌优势、率先开启多元化布局的龙头万科、保利。    风险提示:(1)2016-2017年上半年高地价项目在2018年以来陆续入市,考虑多地实行限价政策,由于地价成本抬升,将导致板块未来利润率下滑风险。(2)2018年10月来楼市持续降温,而融资端并未有明显改善,若后续销售持续恶化,且银行信贷依旧偏紧,不排除部分中小房企面临资金链风险。(3)2016年来调控持续加码,当前楼市已步入调整通道,若调控持续时间超预期,行业销售面临超预期下滑风险。

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