黄金:美元和美债主导金价    避险催生配置需求近期金价主逻辑为美元和美国利率。黄金是一种无息的金融资产,主要为各国央行储备和海外基金通过黄金ETF 持有。2018 年以来黄金与美元的相关性为-89%,所以主导金价的核心仍是美元,而非避险。通过对比最近三年美国十年期国债实际利率与金价,我们发现两者具备一定的负相关关系。近期美债利率创新高对金价形成压制。未来,如果美国经济出现衰退,失业率增加,加息周期可能会停止,利好黄金。    避险催生配置需求。因金价为国际定价,多为海外机构作为一种金融资产配置,其受国内股市剧烈波动影响小,但会受到海外特别是美国资本市场的影响。我们认为,全球经济见顶和美股暴跌不必然导致金价上涨,但黄金是安全的资产,可减少损失。黄金有望成为最后的避风港。    相关公司: 山东黄金( 600547.SH) 、中金黄金( 600489.SH) 、银泰资源(000975.SZ)、恒邦股份(002237.SZ)、赤峰黄金(600988.SH)。    铜:短看贸易战、长看宏观和基本面短期铜价受贸易战因素影响,长期来看,铜价主要关注宏观因素和行业基本面。    供给方面,铜矿新增项目有限我们预计2018 年,预计铜矿产量2035(+65)万吨;2019 年,预计铜矿产量2084(+50)万吨;2020 年,预计铜矿产量2125(+40)万吨。此外,废铜供应减少。需求端,消费增速增中向好。我们预计2018 年,全球铜消费预计增60 万吨。2019 年,全球铜消费预计增64 万吨。    2020 年,全球铜消费预计增70 万吨。我们认为贸易战边际弱化带动铜价反弹,未来铜价主要取决于宏观经济和基本面的博弈。    相关公司:紫金矿业( 601899.SH) 、江西铜业( 600362.SH) 、云南铜业(000878.SZ)、五矿资源(1208.HK)。    锡:缅甸锡矿减少、基本面支撑锡价慢牛    缅甸矿收缩。据海关数据统计,1~9 月,中国进口缅甸锡矿17.03(-3.41)万实物吨,同比下滑16.7%。假设锡矿品位仍为23%不变,则进口矿减少0.79万金属吨。国产矿亦有所下降。据协会数据,1~8 月,中国国产锡矿5.94(-0.35)万金属吨,同比下滑5.5%。增量项目主要为兴业矿业银漫二期。但因环保持续处于高压态势,部分小矿山停产。因缺乏优质的矿山,锡矿新增项目十分有限。消费方面,表观消费大幅下降、实际需求弱稳。简单计算,精锡供给减少0.98 万吨,出口净增加0.29 万吨,表观消费减少1.27 万吨。库存增加0.35 万吨,假设需求不变,则隐形库存下降1.62 万吨。    我们认为,因缅甸锡矿持续减量带动供需平衡表修复,中国精锡从过剩转向短缺,未来将继续持续。价格脉冲式上涨难持续,基本面支撑慢牛。    相关公司:锡业股份(000960.SZ)    钒:供给受限 需求放量    环保导致产能压缩、供给仍受限。2017 年国内带动全球产量走低。2017 年全球产量15.05 万吨,较2014 年下降1.35 万吨。其中国内8.1 万吨,较2014 年下降1.63 万吨。主要因环保趋严,石煤提钒、进口废渣被限制,产量下滑。    2018 年全球增量预计为1.3 万吨左右。    需求端禁止穿水工艺的推行放大了钒需求。钒90%用于钢铁行业。2017 年全球需求16.04(+0.74)万吨,同比增长5%。2019 年禁止穿水效果料将显现。    全国螺纹钢产量预计为2 亿吨,根据我们调研,穿水比例超过70%。按照目前三级螺纹钢添加0.025%钒计算,则需要增加钒需求7 万吨。    相关公司:攀钢钒钛(000629.SZ)、河钢股份(000709.SZ)。    风险提示:金属价格不及预期,行业黑天鹅事件,行业供需不及预期。

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