今年宽松的货币政策宽松力度不断加码,年初以来央行已经累计降准四次,其中三次基本是全面降准,累计释放流动性约2万亿元。然而释放的资金在实体经济和金融市场均未体现。实体经济中社融剧烈收缩,而央行用偏低的超储也证明资金并未堆积在银行体系,那么问题是钱到底去哪儿了?理解这个问题,需要从目前的循环方式入手。    目前货币运行可以分为三个层次,一个是央行向商业银行投放基础货币,第二个是商业银行以表内方式向实体经济融出资金并实现货币循环,第三个层次是借助影子银行来实现货币循环。由于影子银行无需缴纳存款准备金,因而客观具有提升货币乘数作用。这意味着影子银行占比越大,会导致货币乘数越高,客观将产生类似于降准的宽松货币政策效果。而金融监管强化,导致今年表外融资剧烈收缩,产生的表外转表内将客观产生紧缩的政策效果。表外转表内导致的货币乘数降低对冲了降准,导致降准释放的货币在金融市场和实体经济均未体现。因而明年如果要保障实体融资改善,在疏通货币政策传导渠道之外,还需要适当放宽对表外融资的管控。

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