高鲜酱油增长空间广阔,市场份额向头部企业集中。氨基酸态氮是酱油分级的核心理化指标,其数值提升是酱油消费升级的方向,目前高鲜酱油(氨基酸态氮高于1.2g/100ml)受益鲜味消费诉求成为主流产品。1976-2015年日本特级酱油占比从57.9%提升至74.1%,而我国特级酱油占比远低于日本,下线城市及农村主要消费非特级酱油。我们测算目前高鲜酱油销量占比为15-20%,市场规模90-120亿元。参考日本消费升级经验,高鲜占比五年有望提升至40%,保守估计其未来五年CAGR 约15%。日本酱油行业市场份额向头部企业集中,CR3达到47%。我国酱油行业CR3仅22%,成本压力及产品迭代助推集中度提升。美味鲜作为中国第二大酱油企业,站位高鲜酱油消费升级风口,有望成长为准一线龙头。    美味鲜有望实现全国化,餐饮渠道和多元化贡献增量。借鉴海天全国化经验,中炬高新将成为下一个全国性酱油企业:(1)精确定位主流消费,产品具备普适性。海天抓住广式酱油成为主流产品的机遇,期间广式酱油占比从18%上升至50%;美味鲜充分受益高鲜酱油消费升级,其主流产品氨基酸态氮为1-1.3,且在同类产品中具备较高性价比。(2)持续扩产支撑全国化。2005年海天年产100万吨的高明基地一期落成,2012年上市筹资用于高明150万吨酱油调味品扩建工程项目,2017年开始将通过改造原厂区再释放100万吨以上产能;美味鲜2012年开始建设阳西厨邦47万吨项目,目前正在建设三期,2017年规划阳西美味鲜65万吨项目,今年预计可释放1-2万吨产能,明年阳西两个工厂将迎来产能集中释放;(3)渠道建设持续推进,形成护城河。海天全国化过程中渠道持续扩张,目前拥有1804名销售人员,3500家经销商,16000家分销商,覆盖超50万个终端网点,领先优势明显;中炬高新销售人员与经销商持续增长,机制改善市场投入有望加大,外阜市场收入占比上升。(4)良性机制塑造优秀的管理能力。海天管理层持股激励到位,市场层面采取高激励+高压力;中炬高新董事会换届落地,激励机制有望增强。公司积极布局体量大、稳增长的餐饮渠道,餐饮占比力争从24%提升至40%。同时美味鲜多品类发展,酱油销量占比从2014年的82.6%下降至2017年的77.8%,蚝油、醋等占比从12.1%上升至17.5%。2019年非酱油产能进入释放期,蚝油将成为美味鲜潜力品类,收入规模有望过10亿。    体制优化释放企业活力,毛利率和管理费用率具备改善空间。公司完成第九届董事会选举,宝能占据了9个董事会席位中的4席,同时宝能系陈琳被选举为董事长。宝能的影响力将不断加深,公司快速向民营机制转变。第一,中炬高新原有激励力度偏弱,目标设置相对保守,换届后有望给予更多激励,充分激发员工活力。人均创收创利具备提升空间,收入有望加速增长。第二,美味鲜成本控制能力有待提升,我们测算通过提升原材料利用率降低吨直接材料,并伴随阳西产能释放拉低平均吨制造费用及吨人工成本,调味品毛利率有5.3个pct 的提升空间。第三,国企体制致过去管理费用率偏高,公司通过优化管理系统实现降本增效。第四,体制改善有望提升运营效率,资产周转率向海天靠拢。    盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为42.11、48.63、58.86亿元,同比增长16.7%、15.5%、21.0%;归母净利润分别为6.16、7.40、9.51亿元,同比增长36.0%、20.1%、28.5%;EPS 分别为0.77、0.93、1.19元,对应当前股价PE 为36倍、30倍、24倍。目前公司市值224亿,剔除土地及存量房价值44亿,调味品业务市值为180亿,调味品业务2019年对应PE 为24倍,考虑到公司调味品的成长性,维持“买入”评级。    风险提示:食品安全风险;行业景气度下降风险;原材料价格波动风险

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。