2018年板块回顾:业绩下行、估值筑底。2018年年初至10月底,传媒板块持续调整,传媒(中信)指数涨跌幅-38.6%,跑输沪深300指数17.3pct。传媒板块整体市盈率(TTM)为31x,整体估值水平接近历史底部;基金三季度重仓股票配置比例仅为2.52%,超配比例-0.17%,具备反弹基础。自2017年Q3以来各子行业业绩增速持续下行,目前整体仍然较为平淡。    传媒细分领域进入行业发展新阶段:监管环境收紧;除个别细分领域外,增速中枢下行;产品周期对业绩影响增强;竞争格局改善慢于预期。从各个细分领域看,主要表现为:(1)影视/流媒体:监管风暴加速行业规范,平台及龙头CP受益。2018年以来,针对税收、明星片酬、再融资等的监管政策大幅趋严,产能进入收缩期。在此外部环境下,龙头内容公司2019年储备丰富,与平台积极探索多元化合作模式。四大平台不去重付费用户数已达到约2.3亿,同比增长超过90%;平台自身正逐渐成为优质内容的重要供给方,产业影响力预计仍将不断增强。(2)电影市场:增速中枢下移,产能出清任重道远。1-10月,国内分账票房同比增长9.2%,稀释效应仍在继续,影投公司市占率普遍下滑。截至10月底,银幕数量5.8万块,预计全年新增银幕8000-9000块。受行业监管风暴影响,国产电影同样进入产能收缩期,但结合进口影片定档情况,2019年整体影片供给有保障,重点关注供给出清受益标的及进口片标的。(3)图书出版:产品周期带来增速分化,教材教辅迎边际改善。2018年上半年零售码洋增速约11.4%,少儿和文学图书码洋增速放缓,社科和教辅教材类图书增速呈现回暖加速趋势。中南传媒、长江传媒、凤凰传媒等公司陆续对教材提价,1-9月份部分公司销售码洋增速及毛利率出现不同幅度回升。(4)数字内容:龙头公司增速放缓,依靠深度运营出成绩。2018年上半年,阅文集团在线付费阅读收入18.51亿(+13.3%)。前三季度,掌阅科技营业收入14.2亿元(+15.4%),业绩增长放缓,各公司加快业务拓展节奏。    海外传媒集团股价复盘:高FCFYield、高ROE下的积极回购是股价反弹的重要催化剂。本报告选取8家公司进行复盘,2005-2017年,除康卡斯特外,其余公司基本进入成熟期。大部分公司在2008年股价低点反弹后6年CAGR平均达到20%,大幅跑赢指数。从收益率构成看,股票回购和现金分红是反弹收益的重要组成部分,如维亚康姆平均回购收益率为8.7%。样本公司具有高现金流、高ROE的特征,具备以不同方式回馈股东的能力,维亚康姆、时代华纳提供高回购率,康卡斯特等则以并购扩张方式不断做大规模。    投资建议与投资标的    当国内传媒行业迈入发展新阶段,过去从单一成长性指标择股思路需要进行调整,本报告从稳健防御、龙头反转、成长领先三个角度,建议在选股上攻守兼备、精选龙头。(1)“稳健防御”组合:中国电影、中文传媒、中南传媒、凤凰传媒;(2)“龙头反转”组合:新经典、万达电影、光线传媒、横店影视、阅文集团。(3)“成长领先”组合:芒果超媒、华策影视。    风险提示    政策监管风险,优质内容供应不足风险,经济增长放缓风险。

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