经济寻底,外围扰动,看运营资产重估机会    19年我国经济增速或继续放缓,贸易战等外围不确定性因素增强,华泰宏观认为我国19年上半年可能呈现轻微“类滞胀”。在此背景下,我国优质运营类资产的重估机会或正在来临,源于:1)全社会资产回报率下行,市场风格倾向于可预测性强的稳健增长;2)运营资产收入端定价市场化改革步入深水区,ROE稳定性提升;3)公司治理结构优化,高投资期后分红与回购意愿增强。我们认为1H19运营类资产或有估值重塑机会。    公用事业复盘:美国滞涨期超额收益,中国看业绩弹性+分红提升    美国公用事业股在滞涨时期超额收益明显,尤其在2004.2月-2007.2月,标普公用事业指数对标普500超额收益接近40%,此期间美股(S&P500指数)的P/E(TTM,全文同)从21x降到16x,主要电力公司的ROE均值由9%提升到13%,P/B(MRQ,全文同)由1.7x升至1.9x,PE由14x升至20x。我国偏重P/E估值体系,过去15年来运营资产投资机会集中出现在:1)产能预期快速增长;2)收入上调/成本下行盈利空间扩大;3)分红比例大幅提升。PB与ROE呈现较强正相关性。2011年来我国水电公司平均P/B为2.2x,ROE为14%,火电公司P/B为1.4x,ROE为9%。    火电:“定价权”提升ROE稳定性    我国火电商业模式2015年前盈利模式类似“计划的收入+市场的成本”。自2015电改以来,电价作为生产要素市场化进程不断加快,结合今年7月发改委提出“基准电价+浮动机制”定价机制,预计伴随着市场电比例持续提升(2018E约40%),火电ROE稳定性有望增强(美国发电公司ROE1990-2017年稳定均值为11%)。2020年煤价有望稳定在530-570元/吨(供给侧改革结束后);利用小时有望受益于小机组淘汰+自备电厂整治+新增装机受限而提升;电价随电改推进有望合理疏导PPI和CPI的波动,2020年我们预测华能国际/华电国际有望实现10%ROE。    水电:买成长、买分红、买资产    水电选股思路我们基于:1)买成长:优选未来有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的;2)买分红:优选稳定高分红收益率标的,建议关注桂冠电力(18E分红收益率为7%,Wind一致预期);3)买资产:优选重置资产净值低于目前市值的标的,建议关注川投能源(重置PB 0.4倍),桂冠电力(重置PB 0.4倍)、华能水电(重置PB 0.6倍)。1H19我们看好具备类债券属性水电股展现的防御价值,中长期看好资产维度被低估(重置资产净值低于当前市值)的水电迎来价值重估。    水务:或迎估值提升,关注稳健增长标的    美国水务板块在2000-01、2004-07、2015-16三次滞胀期间P/E、P/B估值提升,我国水务历史上投资机会主要出现在产能扩张/水价上调的成长期,未来有望出现分红比例提升带来的投资机会。我们认为1H19可能的类滞胀环境下水务板块有望重估,建议关注瀚蓝环境/兴蓉环境/洪城水业。    风险提示:电价行风险、煤价大幅上涨风险、分红比例提升不及预期。

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