1-9月收入增82%、净利增37%,2B业务带动Q3单季收入增长提速 2018 年1-9 月公司实现收入14.42 亿元、同增81.70%,归母净利1.28 亿元、同增37.48%,扣非净利1.13 亿元、同增35.30%,EPS 为0.59 元。公司收入保持较快增速,其中B2C、B2B 业务分别实现收入7.06 亿元、6.34 亿元,同增111.19%、37.96%;净利增速低于收入主要由于毛利率下降。 分季度来看,2017Q1-18Q3 公司收入同增41.38%、50.78%、37.31%、67.45%、88.18%、64.86%、92.38%,净利同增112.80%、54.44%、9.72%、102.44%、25.29%、50.35%、34.90%。    2018 年公司2C 自有品牌发力、2B 代工业务稳定增长,促收入保持快速增长;其中18Q3 公司2B、2C 业务收入分别同增58.15%、106.97%,2C 业务较18H1 的113.35%略有放缓,但2B 业务较18H1 的29.85%明显提速, 主要由于名创优品、网易严选等新零售客户订单放量,促Q3 整体收入增长提速;2018 年由于2C 业务自有品牌毛利率较低、收入占比提升,导致公司净利增速持续低于收入。    毛利率降,费用率降,现金流显著增长    毛利率:2018 年1-9 月公司毛利率同降5.99PCT 至25.84 %,主要由于公司为供应商进行原材料集中采购业务以发挥龙头规模优势、降低采购成本, 该业务毛利率较低,剔除集中采购业务影响公司主营业务毛利率同降4.04PCT 至27.48%,主要由于低毛利率B2C 业务收入占比提升(18 年1-9 月为49%, 17 年同期为42%)、同时新拓展客户毛利率较低拖累B2B 业务毛利率略有下降,B2C 业务毛利率基本保持稳定。    费用率:2018 年1-9 月期间费用率(考虑研发费用)同降2.91PCT 至14.73%,其中销售费用率同降0.90PCT 至7.95%,主要由于公司加强费用管控力度;管理费用率(考虑研发费用)同降1.16PCT 至7.03%,主要由于公司收入规模扩大、规模效应显现;财务费用率同降0.85 PCT 至-0.26%,主要由于人民币持续贬值,公司汇兑收益增加。    其他财务指标:    1)2018 年9 月底存货较年初增8.13%至3.06 亿元,主要由于2C 业务收入规模扩大,备货有所增加;18 年1-9 月存货周转率、存货/收入为3.64、21.22%,17 年同期为4.50、16.50%,存货周转速度放缓主要由于会计师出于谨慎原则,将2C 业务中已出货至小米仓库包括现金流已回笼到公司、存货风险已转移但尚未在终端渠道实现销售的产品仍确认为公司存货,2C 收入占比增加导致存货规模同比增加、影响整体存货周转。    2)2018 年9 月底应收账款较年初增37.88%至2.73 亿元,主要由于收入规模增长,18 年1-9 月应收账款周转率为7.28,较17 年同期的4.76 有所提升。    3)2018 年1-9 月资产减值损失同增45.41%至346.38 万元,主要由于公司销售规模扩大,对应收账款计提的减值增加。    4)2018 年1-9 月投资收益同增403.26%至4274 万元,主要由于募投资金的理财收益增加。    5)2018 年1-9 月经营性净现金流同增97.86%至1.14 亿元,主要由于公司优化结算方式,收到货款同比显著增加。    收购印尼箱包制造商,进入2B 优质品牌客户供应链    B2B 业务方面,公司致力于成为箱包领域优质供应商,国内工厂强化智能制造水平,国际工厂利用当地劳动力、税收等优势不断扩张,服务全球客户。2017 年公司在印度设立首个海外工厂;2018 年10 月27 日公告与王贻卫、Billion Islands Ltd.、White Angel Ltd.签署股权转让协议,出资2280 万美元受让PT. Formosa Bag Indonesia、PT. Formosa Development 两家标的公司100%股权。标的公司位于印尼中爪畦省,主要从事皮革制品、箱包产品的生产、研发和销售。未来公司将围绕国际头部品牌的箱包产品领域, 收购其优质供应链企业,不断扩充产品品类,推进海外产能布局。    本次收购将有助于公司进一步完善海外布局,拓展产品品类和客户资源。1)2017 年公司在印度设立工厂,海外布局开始落地,本次收购印尼工厂后可利用当地低成本劳动力,并享受印尼作为普惠制关税制度国家的关税优惠,提高盈利水平和应对贸易风险的能力。2)标的公司具有较为先进的制造能力,与国际一线运动品牌保持多年的战略合作伙伴关系。公司目前生产以IT 类包袋为主,通过收购可拓展至主流运动包袋,从而进入国际一线运动品牌的供应商体系,未来有望通过标的工厂拓展更多优质品牌客户。    双轮驱动业绩高速增长,维持“买入”评级    我们认为:1)2C 业务方面,公司箱包产品借助米系渠道销售快速增长, 协同小米进入海外市场,并持续拓展羽绒服、智能跑鞋等高性价比单品,未来仍可享受小米生态链的成长红利。公司拓展非米系线下渠道资源,多元化渠道推动90 分品牌收入快速增长。2)2B 业务方面,公司箱包生产经验丰富,在国内工厂引进自动化设备,提高智能制造能力,在海外工厂不断扩大生产规模,拓展国际知名品牌客户。公司持续投入发展2B 业务,带动业绩稳定增长。3)盈利能力方面,公司计划推出更多高附加值、高毛利率的箱包产品,有望改善2C 业务毛利率表现,但随着2C 业务收入占比持续提升, 将导致整体毛利率仍现下降。4)2018 年9 月14 日公司公告控股子公司润米科技、全资子公司沃歌品牌管理有限公司分别向中国建设银行上海松江支行、杭州银行上海分行申请不超过5000 万元综合授信额度,公司将为上述公司申请的银行授信提供担保。银行授信有望优化公司资金管理,降低财务费用,提升盈利能力。    由于2B 业务新拓展客户毛利率相对较低导致毛利率下降幅度较大,我们略下调2018 年EPS 预测为0.83 元,维持2019-20 年EPS 为1.27/1.84 元,目前股价对应2018 年38 倍PE,PEG 为0.86,看好公司借助优质供应链及渠道优势打造高性价比产品,未来箱包主业成长空间较大,新品类拓展进一步助力业绩高速增长,维持“买入”评级。    风险提示:品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。

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