流动性,市场鲜活的生命力证——流动性匮乏或导致定价失灵和配置功能下降:流动性分为和短期流动性和长期流动性。影响短期流动性通常由一些“事件因素”触发,例如2008年“次贷危机”后美股表现和A股2015年“两融事件”及2018年“股权质押风险”都曾导致短期流动性风险溢出,在事件冲击时期市场定价一度失灵。而长期流动性则主由市场供需结构、投资者结构、市场机制等多因素决定。学术界普遍认为,市场流动性、波动性和定价效率是反映金融市场质量最核心的三个要素。对于任何一个能发挥功能的市场而言,流动性又都涉及“定价效率”和“资源配置”两个功能的正常发挥。适度充裕的流动性能够促进市场交易,提高市场效率,降低融资成本。对股票市场而言,融资功能更是至关重要,流动性决定定价和交易功能,而定价和交易退出功能一定程度上又决定了融资功能。目前新三板市场发展壮大近5年时间,一直以来缺乏流动性而被广为诟病,我们从新三板需要能发挥融资和定价两个角度去寻找合适的流动性。三问流动性:    什么因素影响了新三板的短期流动性?——投资产品到期、做市商退出、企业出走:新三板成立至今经历了从繁荣到回归冷静过程,随着市场环境变化,新三板流动性持续萎缩。2017-2018年“三类产品”集中到期潮、2018年以来做市商集中退出以及2017-2018年新三板企业集中“出走”都加剧了市场流动性紧缩。短期来看,这三个因素使得市场流动性下滑加剧,举例来看2018年以来成交金额仍在不断降低(1-10月新三板每月交易额从140亿元降至45亿元)。    什么因素影响了新三板的长期流动性?——供需失衡或为核心矛盾:从市场供给端和需求端来看,新三板公司数量(供给端)较大,然而投资者数量(机构和个人投资者数量均不足)和交易活跃度(交易制度、做市商制度、股权分散程度)不足,供需的不平衡导致新三板难以发挥其资源配置功能,因而产生融资难、交易萎靡、定价失灵等问题。    未来新三板市场流动性多少为宜?——从历史和分层的角度来看:统计沪深A股、老三板、NASDAQ市场各层次、英国伦交所主板和AIM市场2017年的换手率,其中沪深300年化换手率为253%,而老三板年化换手率为5%;国外市场中,美国NASDAQ精选市场和全球市场的年化换手率在200%左右;英国伦交所主板换手率为103%,AIM市场换手率为89%。从新三板历史看,2015-2016年在市场流动性相对充裕的情况下,新三板年化换手率曾达到30%-50%的水平,2017年引发市场短期流动性风险的因素(产品到期潮)出现年化换手率降至13%,而2018年以来新三板换手率更降至7%。如果市场逐渐恢复良性,我们判断年化换手率30%-50%的水平或相对合理。另外分层角度来看,新三板创新层流动性相对活跃,2015-2017换手率处在70%-30%区间。如果未来精细化分层的预期之下,新三板高层次市场或对标海外可比市场,如果以英国AIM市场换手率为上边界,以这部分“头部”公司的历史水平为下边界,那么这部分优质公司在新三板市场的换手率若能修复到40%-80%或为合理水平。而另外一些除了“头部”公司以外有交易的公司,这些公司历史换手率水平在28%,在将来分层预期之下流动性或将分化,如果以这部分公司的历史水平为上边界,以老三板或四板)为下边界,那么这部分公司的换手率达到10%-30%或为合理水平。    流动性恢复需要制度组合拳:根据和海内外历史经验,当流动性缺失时引入增量资金为直接有效的办法,长期来看还是需要维护市场平衡。短期来看,新三板优质公司低估,面临回购动力,我们也看到近期新三板部分优质公司发布大股东二级市场增持公告,说明在市场定价失灵时优质企业有动力进行市值管理,而当前回购制度已在《公司法》层面得到支持,回购制度完善或为部分优质企业引入增量资金。长期来看,新三板的公司需要进行股权分散,扩大投资人准入、修改交易制度和做市商制度、进一步分层等一系列改革继续推进。    风险提示:政策推进不达预期、海内外环境差异、流动性风险。

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