10月锡矿进口量环比下降符合预期,缅甸锡矿供给收缩逻辑正在兑现。11月26日最新披露的海关进口数据显示,10月缅甸进口锡矿实物量1.33万吨,环比下降8.9%,同比上升3.6%,2018年1~10月累计同比下降15.47%。考虑到目前缅甸佤邦露天矿资源逐步耗竭,原矿库存正快速消耗,10月缅甸锡矿进口实物量环比继续下降符合预期。从金属量角度看,如果按平均品位25%折算,10月缅甸进口锡矿金属量约3347吨,环比下降8.9%,同比增加3.63%。2018年1-10月的缅甸进口锡金属总量估计为4.6万吨,与去年同期估计的5.05万吨相比(2017年平均品位按23%折算),累计同比下降约5.5%。    缅甸佤邦的锡矿出矿具有明显的季节模式。缅甸佤邦的地形以山地为主,每年5-10月为雨季,月均300-400毫米的降水量对锡矿的生产和运输造成较大干扰,月均锡矿出货量实物吨仅为2-3万吨左右;而每年11月-次年4月为缅甸旱季,月均降水量不足20毫米,缅甸锡矿生产及运输条件则明显改善,月均锡矿出货量实物吨升至4万吨左右。    考虑到11、12月通常是雨季结束、旱季开始的出货高峰期,我们预计11、12月缅甸锡矿进口量将环比上升,但累计同比下行趋势不改。10月缅甸雨季基本结束,佤邦锡矿生产恢复正常,考虑到运输及报关存在一定时滞,11、12月应为缅甸旱季出货量高峰期,未来2个月锡矿进口量大概率环比上升,这也符合过去几年的缅甸进口量的季节规律。同时,考虑到缅甸出矿量整体下降的大趋势,11、12月锡矿进口量累计同比仍有望继续下降。我们的预测表明,11、12月缅甸月均出货量或超5000金属吨,2018年缅甸锡矿产量将整体下降至5.5万吨,同比下降19%。2018年或是缅甸进口锡金属量的同比下行拐点之年。    短期国内冶炼、选矿产能停减产主导锡市,但扰动因素较为复杂,变异性强。短期锡价上涨的逻辑主要有四点:一是以云南锡业、个旧自立为代表的冶炼厂密集检修;二是国内冶炼工艺难以处理缅甸佤邦浮选精矿,原料供需结构性不匹配导致减产;三是个旧选厂年底搬迁影响国内锡精矿产量;四是大量交易所库存因仓单业务被锁定后导致现货紧张。但是,短期扰动因素较为复杂,变异性强。一是未来印尼ICDX交易所或将逐步恢复正常,印尼锡矿出口量预计环比上行;二是以云南锡业、个旧自立为代表的冶炼厂例行检修导致的停产将在1-2月内逐渐恢复供应,预计受减产影响5700吨左右/月的锡锭供应将恢复正常;三是考虑年底流动性较为紧张,锡锭生产企业或将加快出货进度,抛货行为或将增多。    我们更加看好中长期缅甸锡矿产量系统性下行对锡价中枢的抬升。一是缅甸正在用全球2%的储量供应全球21%的产量,储采比仅有2年,高强度的供应难以持续,当前原矿品位已由10%-20%系统性下降1%左右,出矿量同比下行拐点已现;二是当前尾矿库及精矿库存已处于历史低位,目前缅甸精矿库存大约2万吨金属量(财政部1.5万吨,民间库存5000吨),且佤邦财政部因财政支出项目基本完成,无大幅抛售动机;三是中国、印尼等供给大国锡矿供给囿于环保和资源逐步稀缺,供应弹性受限。四是中国冶炼厂因原料短缺导致被迫减产的影响短期内难以消除,按月度来算,预计影响产量2830吨/月,占2017年中国锡锭产量的1.7%,占2017年全球产量0.8%左右。我们的测算表明,2018-2020年佤邦锡矿出口量为5.5万吨、4.6万吨、4.2万吨,同比降幅分别为19%、16%、9%,2018-2020年全球精锡市场供需平衡为-0.36、-1.75、-3.19万吨,供需缺口将逐步扩大。    风险提示:1)缅甸、中国、印尼供给收缩弱于预期;2)下游需求低迷。

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