从自然利率看美联储加息空间    根据美联储9月加息点阵图,未来美联储依然有3-4次加息空间至中性利率区间。11月FOMC声明偏鹰,重申渐进加息。但是考虑到2019年全球经济增长放缓、美国财政刺激效应递减以及金融市场动荡,近期鲍威尔发言偏鸽,市场预期2019年美联储加息次数下降。自然利率是很多国家货币政策的锚,那么从自然利率角度来看,美联储加息空间还有多大?自然利率为衡量货币政策立场提供一个基准,当政策利率低于自然利率时,实际经济增速则会超出潜在经济增速,货币政策立场即为宽松,反之则反。美联储在2018年7月的货币政策报告中表示,联邦基金利率的长期正常水平等于“自然利率与FOMC的2%通货膨胀目标之和”。估算自然利率的方法有很多,但由于对自然利率的估计比较困难,不同的模型估计结果不同。从学界对自然利率的估计值来看,自然利率自2000年以来有很明显的下行趋势,近两年又略有上升。近期自然利率的估计中枢在1%,加上2%通胀目标,名义自然利率中枢为3%。这是基于前期研究的结果,最近的一些研究已经表明,在科技进步、减税、再工业化的拉动下,自然利率有所上升,LeiwsandVazquez-Grande(2017)的估计的实际自然利率在1.8%附近。CBO(2018)估计的美国潜在经济增速可能上升到2%,这意味着美国长期名义自然利率甚至在4%附近。另外,美国通胀在美联储目标附近,但是实际产出超出潜在产出,美国短期自然利率可能更高。因此,我们认为自然利率在3%附近并不高,甚至略显保守,没有体现近期美国经济形势的变化。    目前联邦基金目标利率为2%-2.25%区间。如果将自然利率认定为3%附近,我们仍然认为12月仍是大概率加息,2019年加息二到三次。此外,支持加息的理由还有:第一,加息有滞后性,美国通胀已开始上升,薪资增速也起来了,未来通胀可能进一步上升,如果此时不加息,后期通胀可能更严重。第二,低利率环境虽然有利于经济增长,但是会刺激过度投资,容易引发更严重的经济风险。第三,现在加息的一个依据是为以后经济危机提供降息空间。当然,这里没有考虑加息对资本市场的影响,资本市场和实体经济互相影响,在次贷危机之后,美联储更加关注资产价格波动,如果2019年美国资产价格波动加大,不排除美联储放缓加息。    美国经济数据表现分化,制造业和消费者信心表现不及预期    上周公布的美国经济数据表现分化,耐用品订单环比、制造业PMI以及消费者信心数据不及预期,但新屋开工及成屋销售数据有所好转,总体来看,美国经济或将面临一定的下行风险。美国11月Markit制造业PMI初值录得55.4,不及预期和前值,调查显示企业对经济前景的乐观程度逐渐下滑,也暗示未来美国的经济增速或将放缓的迹象。10月成屋销售同比下跌5.1%,创下自2014年以来最大降幅。美联储持续渐进加息增加借贷成本,令房地产市场整体承压,且建造材料成本走高、劳动力和土地短缺,导致供应趋紧。    美元指数的上涨势头逐步放缓,人民币汇率小幅走高    市场对美联储未来的加息路径持怀疑态度,令美元指数受到压制,但国际油价暴跌导致市场避险情绪升温,投资者买入具有一定避险功能的美元,美元指数上周震荡上行0.55%收至96.9526。近期美元指数的上涨势头正逐步放缓,在一定程度上提振人民币汇率走势。截至11月23日,美元兑人民币即期汇率收至6.9421;美元兑人民币汇率中间价收至6.9306。    商品指数多数下跌    市场避险情绪升温,利多黄金价格,南华贵金属指数上行0.55%。金属价格多数回落,南华金属指数下行3.66%。能化类商品价格全面下行,原油价格大幅回落,南华能化指数下行6.36%。南华农产品指数下行1.34%,猪瘟疫情持续扩散导致下游需求持续偏弱,利空豆粕价格。    风险提示:关注资产价格波动。

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