2018年1-10月CPI累计同比增长2.1%,增速较2017年全年提高0.5个百分点,属于温和通胀,但8月以来,寿光水灾等极端天气、非洲猪瘟疫情不断发生、部分城市房租大涨、夏粮减产等供给侧因素一度推升通胀预期。目前来看,部分因素已经减弱,年内CPI同比增速中枢大幅上移的可能性不大,不太可能触碰3%的政策底线。但是,猪瘟疫情仍在持续,贸易摩擦对大豆等农产品的影响可能逐渐体现,国际原油价格存在极大不确定性,在食品项推动下,2019年CPI同比增速可能继续回升,加上经济下行压力仍存,市场出现“类滞胀”(经济增速向下,CPI增速向上)预期。我们认为主导2019年CPI同比走势的变量是猪肉价格。通过“历史均值法”与猪肉价格基准情形相结合,得到2019年CPI曲线形态:春节后CPI同比增速冲高,在4-6月触及3%,随后出现回落,并在10月触底后小幅反弹,全年中枢2.5%。不过实际情况比这更加复杂,例如猪瘟全面爆发,猪肉价格中枢达到24元/公斤,则CPI波动中枢或将触及3%。比较稳健的结论是:猪瘟不全面爆发的前提下,全年温和通胀的可能性较大,不对货币政策形成掣肘。    近年来,收入差距扩大是压制通胀的核心因素之一,尽管2016年工资增长速度超过了劳动生产率增长速度,全球通胀有所上升,但上升幅度仍属温和。从消费的角度来理解,收入差距扩大,高收入人群在供给质量不能满足其需求时,他们的边际消费倾向低,而低收入的人群则刚好相反。长期来讲,在这种收入差距扩大的趋势被扭转或者说十九大报告里提到的主要矛盾得以解决之前,通胀可能继续保持温和。    与此同时,2019年出口、房地产投资、消费增速可能下行,基建侧重补短板,基建投资增速或难显著回升,总需求或依然疲弱,环保限产政策调整、供给侧结构性改革逐渐以补短板为主,供给收缩或得到缓解,加上高基数,2019年PPI同比增速或低位运行,当原油、黑色金属等价格共振下行时,甚至可能面临通缩风险。在经济存在下行压力时,如果陷入“债务-通缩”循环,则不利于稳增长,一是通缩抬高实际利率,不利于房地产这类对利率敏感的部门;二是通缩增加企业融资成本,不利于消化债务;三是不利于经济转型,通缩压制企业利润,进而降低制造业、民间资本的投资意愿。2019年的主要矛盾可能不在于如何防止通胀,温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆,主要矛盾在于防止工业品通缩风险。    风险提示:猪瘟疫情全面爆发;工业品通缩风险。

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