一周行情回顾    上周指数呈现出震荡下行的趋势,上证综指全周下跌3.72%收2579.48点;深证成指全周下跌5.28%,收7636.7点;创业板指全周下跌6.74%,收1308.74点。两市全周日均成交额为3744亿元,较上周环比减少了400亿元。行业方面,中信29个一级行业上周涨跌幅全部为负,电子元器件全周下跌7.7%,通信全周下跌7.5%,计算机全周下跌7.4%,钢铁、传媒、轻工制造全周跌幅居前。    一周策略观点    目前来看,市场处在一个相对的迷茫期。一方面,两市全周日均成交额连续五周保持在3000亿元之上、两融余额呈现出回升的态势,表明市场的信心正在逐步的恢复。另一方面,投资者对于市场风格转变、反弹的持久度、G20峰会中美双方对于经贸方面的是否能达成协议均存在一定的分歧,这也可以从近几日单日的成交量的滑坡中可以看出,部分不坚定的投资者信心已经开始动摇,尤其是本周召开的APEC会议出现历史上首次未能发表联合公报,也在很大程度上打击了投资者的信心。    我们对这三个问题的观点如下。首先,在关于市场风格转变的问题上,我们认为目前市场出现风格切换的概率较大。据我们统计,自2010年至2017年以来,除了2013年中小创全年强势和2017年主板全年活跃以来,其余6年均在四季度出现了风格切换,概率达到75%,且风格切换的启动时点往往集中在10月-11月。我们在此前的周报中,曾经强调目前成长板块中的创新科技板块优势已经凸显,我们再将观点梳理如下。第一,在此前的报告中,我们曾经将2018年类比于2012年(参见《六年前的历史会重演吗?——从2012年市场运行来看目前市场》),而2012年四季度末出现的中级别反弹,反弹顺序从金融、周期板块开始,然后传导到成长板块,但在上升和下行阶段,成长板块的涨跌幅均是最大的。自年初以来,中信成长板块整体的跌幅达到28%,在反弹中修复的空间较大。第二,四季度末到一季度前半段往往处在经济数据的真空期,政策预期往往成为影响市场走势的主导因素。    尤其是国家密集出台政策,不断加大民营企业融资能力的背景下,市场对股权质押比例较高的成长类行业担忧下降,前期遭到情绪压制的优质成长板块的修复性机会将会凸显。而在上周114家发布了解除质押的公告的上市公司中,中小创合计占比达74.56%也表明股权质押风险已经显著降低。第三,在四季度成长板块商誉减值出清以及政策对并购重组监管放松的双重作用下,成长板块的业绩下滑压力将进一步减轻。我们在此前的周报中曾经分析,经历了2017年年报和2018年年中报商誉减值的集中释放后,2018年四季度将是成长板块商誉减值出清的最终阶段。与此同时,并购重组再融资在经历了不到两年的收紧后再度放松,也大幅减轻了成长板块的业绩压力。第四,估值方面,中信成长板块整体PE估值(整体法,TTM)为37.01X,处在阶段性的相对低点,估值修复的空间较大。束进出口抢跑行为的结束,外贸数据可能将会再度回落。    第二个问题关于反弹持久度的问题。我们在此前的周报中曾经分析,本轮市场反弹主要的驱动力来自于政策的预期而非基本面的改善,因此,在上周的周报中我们就曾经提示,当政策预期被逐渐透支的时候,市场将会面临较大的分歧,所以在这个时候,我们提示未来将关注以下几个时间节点:第一个是本周末G20峰会召开后,习主席与特朗普会面后是否能就中美贸易战问题达成相关的协议,这将在很大程度上决定市场的风险偏好是否可以充分释放;第二个是12月上旬至中旬发布的11月份经济运行及信贷数据,关注经济运行下行是否有放缓的迹象、信贷数据是否可以真正企稳反弹,这将在很大程度上说明前段时间密集出台的政策是否已经开始起作用;第三个是12月中旬召开的中央经济工作会议,这将为目前的经济环境以及明年的政策走向定调。以上时间点的事件将在很大程度上决定市场到明年2月前的走势。    第三个问题是G20峰会上习特会面后中美贸易战的潜在走向。由于中美之间的博弈不仅仅只停留在经贸层面,更多的是政治因素的博弈,因此,对于中美贸易战的推测并不能直接给出极其明确的预测,但是我们需要全面的了解目前的形势,以及中美双方各自的利益诉求。不利因素方面,在上周召开的APEC会议上,出现了历史上首次未能发表联合公报的情况,这也导致投资者对G20峰会上中美两国的会面重新担忧。此外,WTO总干事阿泽维多在本月的巴黎会议演讲中说,他已经和许多国家的领导人提及了WTO改革问题,这无疑将成为即将举行的G20峰会的核心议题。而中美双方在WTO改革上的明显的分歧以及美国政府反复无常的特点,进一步加剧了投资者对中美贸易战前景的担忧。有利因素方面,据我们观察到,自从习特双方通过电话后,特朗普几乎没有在推特上发表过关于中美贸易战相关的消息。另据香港《南华早报》11月21日报道,据知情人士透露,美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯与中国国家主席习近平会面时,备受争议的白宫贸易政策顾问、著名的对华鹰派人物纳瓦罗将不会参加。尽管我们无法准确的预测中美双方的谈判结果,但是我们可以对目前中美双方的分歧处的争夺做一个简单的推断。首先对于加大中国市场的对外开放方面,这一点应该是中美双方分歧较小的地方。自2017年11月中国通过取消51%股权比例限制等方式放开金融市场,到发改委进一步扩大外资银行境外融资外债规模,促进跨境融资便利化,中国在这一方面已经显著表现出较大的诚意。其次,对于一直被美方所抗议的工业补贴方面,仍存在较大的谈判空间。尤其是目前国内几乎对所有产业均存在补贴情况,部分相对不重要的行业补贴可能将会在谈判中将被取消。最后,针对涉及国家安全的芯片、国防军工、5G等方面谈判,中国大概率将不会做出让步。    行业配置建议:在行业配置方面,我们建议短期内按照政策监管边际放松和股权质押风险担忧修复两大主线的券商、计算机、电子元器件、通信等板块的投资机会。第一,从估值情况来看,券商及以计算机、电子元器件、通信为代表的创新科技板块估值水平均处在历史较低位置。其中,券商板块估值PB为1.31X,近五年历史分位数为4.72%;计算机、通信、电子元器件估值PE分别为40.96X、25.73X、25.52X,近五年历史分位数在5%左右,向上修复的空间较大。第二,在经济持续下行压力较大引起高层重视的背景下,货币政策的宽松有望持续,监管环境的边际改善以及资本市场制度改革有望持续为金融板块尤其是低估值的券商板块提供修复动力。同时,随着政府不断推动落实提高中小企业融资能力的政策,上市公司股权质押大范围爆仓的风险大大降低,券商板块的情绪压制得到极大的缓解。第三,受前期股权质押风险集中爆发的市场担忧的压制,计算机、通信、电子元器件等股权质押比例较高的行业遭遇大幅下跌,而随着政府相关措施的落地,包含地方国资驰援上市公司、国家高层表态将重点解决民营企业经营困难问题等措施极大的缓和了市场担忧。同时,在经济持续下行压力较大的背景下,板块自身逆周期的属性也使得其中的优质股有望迎来估值修复的机会。    风险提示    中美贸易战持续升级;通胀高企引发货币政策收紧;经济运行下行超出预期。

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