2018年中报之现金流:净利润or现金流,如何选择?
本文从三个角度,探讨当前市场现金流情况:一是从经验角度看,净利润有效还是现金流有效?二是现金流的分析框架以及当前趋势;三是行业层面的现金流选择1. 若有背离:净利润有效还是现金流有效?估...
本文从三个角度,探讨当前市场现金流情况:一是从经验角度看,净利润有效还是现金流有效?二是现金流的分析框架以及当前趋势;三是行业层面的现金流选择1. 若有背离:净利润有效还是现金流有效?估值由盈利主导还是利率主导,关键在于哪个的波动幅度更大。2013年以前盈利驱动;2013年-2015年流动性驱动;2017年以来,分子分母同时扩大且分子影响更大些。这样就使得第二阶段与第三阶段,估值变化与盈利变化是相背离的。那么:当净利润趋势与现金流趋势不一致时,资产价格的决定因素是现金流还是净利润? (1)任何资产都可以用现金流量折现模型(DCF)来估价。自由现金流可近似认为是经营现金流与资本支出的差额。因此,资产的价值很大程度上取决于经营现金流量。 (2)从经验数据看,经营净流量比率(经营净流量/营收)趋势上要领先PE 估值1个季度左右,其相关性比净利润增速与PE 估值的相关性要强。 (3)经营净流量比率有所企稳,但仍未有明显改善,这意味着往后一个季度或许可以看到估值开始企稳,但也较难出现大幅回升。 (4)总结:资产的价值很大程度上取决于经营现金流量;当净利润趋势与现金流趋势不一致时,以现金流趋势为判断依据;经营净流量比率(不管是与利润的比率还是与营收的比率)与PE 估值高度相关,且趋势上领先于PE 估值1个季度左右。 2、分析框架:主导因素以及当前的现金流趋势 (1)经营、投资和筹资三大现金流之间的相互影响,从逻辑上讲:①行业景气周期开始于新订单的增加,宏观层面体现在PMI 景气和工业企业利润增加,中观层面体现为净利润和经营现金流入增加。②企业盈利提升之后,开始投产,宏观层面体现为社会融资需求的增加以及固定资产投资的增加,中观层面体现企业的资本支出增加; 但随着产能释放,可能带来价格下降、库存回升,企业营运效率下降进一步导致经营现金流回落的问题。③投资现金流出增加又会增加企业筹资需求,宏观层面取决于资金供给以及利率,于企业自身而言,则关注盈利能力、负债率以及分红水平。 (2)2018年中报现金净流量有所改善,主要得益于经营现金流回升,投资现金流出减少,但筹资现金流恶化明显。从比率数据看(净流量TTM/净利润TTM),经营净流量比率走平、投资净流量比率和筹资净流量比率从2016年初至今持续回落。经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧和应付,由于企业信用政策和资本开支周期的影响,现金流与净利润趋势是会出现背离的,比如2017年以来,应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大,资本开支的回升对投资现金流也有明压制,使得这段时间净利润趋势向上而现金流趋势向下。 往前看,经营现金流回升的持续性还需观察,投资现金流出压力预计会放缓,筹资现金流可能会有边际改善。往前看,应收和存货对现金流的占用还可能持续,因为若需求往下,可能会刺激企业放宽信用政策;而资本开支对现金流占用预计会减少,整个社会固定资产投资增速在下行,企业的投资意愿和扩张能力也在降低。对于筹资现金流,今年来企业融资环境偏紧,随着政策的微调以及利率中枢的下移,我们预计“紧信用”环境下的筹资困境往后可能有边际改善。 3、行业层面:经营现金流的选择从两个条件来选择:①行业经营净流量比率趋势较好,②应收账款和存货同比增速相对稳定且处于较低位置,以下行业表现较好:军工、房地产、食品饮料、钢铁等。 风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。
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