水务及节能高增速,毛利率略有下滑。2017H1,环保板块整体实现营业收入999.41亿元,同比增长32.89%;实现归母净利113.87亿元,同比大幅增32.99%;毛利率由去年同期的30.26%下滑0.95pct至29.31%。增速排序为:节能(归母净利26.58亿,同比增60.57%)、水务(工程设备)(归母净利20.66亿,同比增60.01%)、监测(设备)(归母净利5.68亿,同比增29.12%)、水务(运营管理)(归母净利32.35亿,同比增23.57%)、固废(工程设备)(归母净利23.62亿,同比增21.20%)、大气(工程设备)(归母净利4.98亿,同比增-18.20%)。环保板块毛利率下滑主要来自于大气、节能领域毛利率的下滑(毛利率分别下滑1.20pct、3.07pct)。2017年上半年,环保板块期间费用累计支出约150.33亿元,同比增长24.45%,期间费用率下滑1.02个百分点至15.04%。三费用率方面,销售费用率2.64%,同比下滑0.36pct;管理费用率8.59%,同比下滑0.59pct;财务费用率3.81%,同比下滑0.07pct。    PPP带动负债率攀升,总包商控制力增加。2017H1环保板块资产负债率攀升至53.65%,同比提升1.73pct,由于PPP投资带动工程等模式推行,环保板块负债率有由2013年的48.02%提升至目前的52.65%。2017H1环保板块应收/营收的比例上升至86.19%,同比提升4.81pct;工程类公司目前面临由EPC向BOT/PPP模式转型,营收账款高企短期或仍是常态,而应收/应付的比例不断下滑,截至2017年6月末为129.16%,同比下滑6.42pct,主要是PPP模式下,工程公司作为总包商,对于上游应付账款掌控力进一步增加,通过延长应付账款账期来改善现金流情况。    经营现金流继续恶化,融资受限略有增长。2017H1环保板块销售商品收到现金/营收比率为83.98%,同比下滑0.81pct;经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量金额分别-42.9亿(去年同期为-13.8亿)、-284亿(去年同期为-231亿)和182亿元(去年同期为173亿元)。PPP模式下及工业环保应收账款增长较多,经营性现金流恶化,PPP模式推动投资活动产生的现金流量净流出进一步扩大;筹资活动产生的现金流净额同比略有增长,一方面是源于非公开股权融资受新规限制,另外一方面也是负债率限制及利率处于高位减少企业债权类融资。    行业观点:从供需特性来看,周期行情下半场环保接力。从环保需求看:环保属于成长性行业,是企业成本端,短期需求呈现脉冲式,靠政策及执法驱动。此次环保督查第一步是关停小散乱,导致一部分需求消失;二是达标企业限产,很多企业已经安装了设备,正常运行欠佳,属于产能式环保,目前主要针对第一步,还没有真正落实到质量式环保,需求传导需要靠企业盈利改善和执法力度常态化。从环保供给看:环保短期进入门槛低,大量关系户工程公司也拿到处理项目,而把环保真正做好的技术门槛比较高,供给能够匹配上政策推动的需求,因此短期环保股票行情相对平稳,但长期来看,环保治理供给门槛提升,龙头环保公司会受益,而真实的需求会随行业集中度提升,龙头企业盈利改善和执法力度常态化逐步释放。    风险提示:1.环保督查推进低于预期风险;

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