策略核心判断。    8月份经济数据连续2个月下滑后,市场对需求端的预期趋向悲观,上游强周期股票及相关大宗商品价格均出现显著回调,风格再度转向白马消费股与受政策影响的新能源汽车主题。    四季度需求端仍将缓慢下滑。最重要的固定资产投资8月单月增速降至3.8%,累计增速降至8%以下,四季度预计仍在8%以下。虽然8月地产链单月数据超预期,但房地产产业链四季度将受到“限购升级+严查消费贷+首套房贷款利率上浮”三重暴击,预计四季度销量、新开工、投资增速将延续下滑趋势。    基建受制于融资约束。8月基建投资单月增速降至11.4%,创今年最低水平。四季度在前三季度经济超预期、财政赤字率、地方政府融资约束、PPP 增速放缓的背景下,基建投资增速没有必要也缺乏融资条件回到18%以上的高位。    设想未来的路径,若继续单纯去产能和严格执行环保督查将会加剧上游资源品价格的上涨,进而以成本推动的形式向中游制造业及下游消费品传导。但由于需求端下滑的趋势还在持续,下游终端产品对消费者的溢价能力相对有限,上游涨价只会越来越挤占中下游行业的盈利。在盈利整体进入下行周期后,上中下游行业的盈利分配发生较大变化。四季度,需求下滑、通胀上升会成为一种可能的量价组合。8月份经济数据及通胀数据已经显露迹象。    若上游资源品价格继续大涨,并逐步向中游向下游行业传导,带动经济体通胀上行,政策会进行相应的转变。首先是货币政策将不会放松,会继续收紧;其次是去产能有可能弱化。在面临需求下滑的情形时,单纯供给端收缩带来的上游资源品价格的上涨不具有持续性。    在上述可能的经济及政策路径下,我们认为四季度市场将面临一定变数,风格将较二、三季度发生转换,重点推荐业绩稳定、安全边际高、品牌溢价能力较强、存在估值切换行情的白马消费龙头及大金融板块。    本轮周期股行情已经走过接近4个月,部分强周期品种面临三四季度盈利增速回落、估值优势不再的问题,我们对上游强周期资源品股票持谨慎态度。创业板则受业绩下滑与估值高企影响,整体反弹的持续性存疑。    风险提示:经济大幅波动。

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