主要观点:股权结构清晰,业绩快速发展,盈利能力仍有上升空间    志邦股份成立于1998年,是中国橱柜行业的开拓者之一。公司董事长孙志勇先生是公司第一大股东,对公司持股比例为24.29%。近年来,公司业绩一直处于稳步提升的阶段,2016年实现归母净利润1.78亿元,2013-2016年年复合增长率为33.92%。公司2015年开始布局衣柜业务,并有意向全屋定制布局,不过新的业务布局对公司毛利率产生了一定影响。我们认为,公司的核心竞争力是橱柜业务,定制衣柜和全屋定制业务在公司人力、渠道和品牌基础上有望得到较快发展,公司整体盈利水平仍有上升空间。    站稳橱柜业务,积极布局衣柜及全屋定制业务,开始海外业务布局公司自成立以来一直从事橱柜业务,2016年公司营收水平达到15.70亿元,其中整体橱柜占比为90.38%,定制衣柜占比为5.81%。2017年H1衣柜业务营收7987.78万元,同比增长215.13%,占总营收比例达9.63%,虽然衣柜业务营收占比较低,但业务本身同比增长明显。与其他上市公司的定制衣柜业务相比,公司该业务毛利率明显偏低,可发展空间大。目前,公司业务主要集中在华东地区,近两年开始向西北、西南等地区推进业务发展,同时加大了对海外业务的布局,涉足北美、中东等国家和地区,海外业务营收快速增长,未来有望持续为公司贡献利润。    定制家具行业发展上市公司优势明显,全屋定制启航在即在城镇化率逐年攀升的大背景下,我国的消费结构正由生存型转向发展型,由物质型转向服务型,这也为定制家具行业的发展提供了背景。伴随着房地产的高速发展,我国家具行业规模不断扩张,定制家具行业在消费转型升级的推动下快速发展,但作为新兴行业,其进入壁垒却使得一些小企业望而却步,相比之下上市公司在定制家具行业发展优势更为明显。借助平台和品牌优势,从事定制家具的上市公司越来越多的转型布局全屋定制业务,行业发展启航在即。    重视研发投入,积极推进品牌发展从现在定制家具市场情况来看,设计能力和信息化系统建设成为了抢占市场的关键,因而对于企业来说,研发方面的投入显得越发重要。公司2014-2016年研发投入占营收比例均超过3%,2017年H1研发投入为3078.75万元,同比增长54.68%,占营收比例达3.71%,在行业内处于领先水平。同时,公司重视渠道推广,推进品牌发展,公司的志邦厨柜在全国共有经销商975家,经销商专卖店约1190家;法兰菲衣柜在全国经销商188家,经销商专卖店约226家。另外,IPO募集资金中有1.5亿专门用于投资品牌建设,体现了公司对品牌文化的重视。    盈利预测与估值作为橱柜行业的领军企业,公司一直致力于发展橱柜业务,2015年开始进军衣柜市场,并开始向全屋定制方向拓展。随着IPO募投项目逐步落地,产能扩张在即,公司业绩水平有望继续提升。我国定制家具行业正处于快速发展的阶段,研发投入带来的设计创新和系统升级望成为各公司竞争核心,志邦重视研发投入和品牌建设,市场竞争力和影响力持续增强。2017年H1公司业绩持续向好,衣柜业务占比继续攀升,利润保持增长趋势。我们认为,公司在上市前已经是业内知名企业,上市后在原人力、渠道和品牌基础之上,业务将进一步扩张,在行业内市占率有望进一步提升。我们预测2017-2019年EPS分别为1.50元/股、2.00元/股、2.39元/股,对应PE分别为28倍、21倍、17倍,给予“增持”评级。

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