1、9月份制造业PMI小幅上行(+0.7至52.4)。其中,产出、新订单在扩张区间内进一步上行,进口扩张减速但出口扩张加速,主要原材料购进价格指数和出厂价格指数维持上行但幅度放缓,总体上表现供需持续扩张,且需求扩张速度快于供给,价格继续上涨但涨速放缓。    (1)供需角度看,产出有所上行(+0.6至54.7),新订单指数大幅回升(+1.7至54.8),呈现供需两旺且需求扩张快于供给的局面。供给上,制造业开工旺季到来,叠加价格上涨和冬季限产刺激生产报复性反弹。需求上,内部需求的结构性复苏,叠加外部需求阶段性反弹,提振总需求回升。    (2)采购库存角度看,原材料库存在收缩区间内上升(+0.6至48.9),而产成品库存收缩幅度扩大(-1.3至44.2)。同时,采购量继续回升(+0.9至53.8),表明企业为防止冬季限产可能引发的原材料不足,提前备库。    (3)价格上看,主要原材料购进价格扩张区间内涨幅收窄(+3.1至68.4),出厂价格也涨幅收窄(+2.0至59.4),体现供给收缩和需求季节性反弹推升价格上涨。但上涨仍更多的集中在中上游,下游的价格上涨动力较弱,意味着下游需求受到抑制较大。    (4)进出口上看,进口在扩张区间内下行(-0.3至51.1),出口上行(+0.9至51.3),体现国内需求有走弱迹象;而国外需求阶段性回升,与欧美制造业PMI的改善相互印证。    (5)企业规模上看,大型企业扩张明显加速(+1.0至52.8),中型企业小幅回升(+0.1至51.1),小企业收缩有所缓解(+0.3至49.4),体现供给侧改革与环保约束下,产业集中度提升,大型企业进一步扩张,中小企业虽有改善但仍受到挤出。    (6)未来看,我们认为,虽然9月份供需均出现报复性反弹,但多个指标出现背离,需求扩张的持续性不强,企业生产环比难以进一步提升,同比将逐渐受高基数影响,工业生产扩张持续性待检验,生产经营活动预期指数下行(-0.1至59.4)值得警惕。    2、8月份非制造业商务活动指数大幅上升(+2.0至55.4)。整体上看,非制造业表现为量价齐升格局,业务活动预期扩张加速(+0.7至61.7),非制造业持续保持高景气区间。结构上看,批发业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业、货币金融服务、资本市场服务、保险业等行业商务活动指数均连续位于60.0%以上的高位景气区间,业务总量快速增长。铁路运输业、道路运输业、餐饮业、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数位于收缩区间,业务总量有所回落。建筑业方面,扩张大幅加速(+3.1至61.1),体现季度末财政资金投放对基建投资形成明显支撑。    3、但多个指标的背离,一方面意味着9月的扩张加速更多体现在结构上,另一方面意味着改善可能不具备持续性。第一,官方制造业PMI与财新制造业PMI的背离。9月财新制造业PMI下降0.6个百分点至51.0,其中生产指数和新订单指数均创下近三个月最低,与官方制造业PMI走势相反。这种背离反映了由于调查样本的不同,导致调查数据显示的企业的经营状况的不同。官方制造业PMI的调查样本涵盖3000家企业,其中地域涵盖较广、国有企业占比较大;财新制造业涵盖500家以上制造业企业,地域较为集中、中小企业占比较大。这种样本差异引发的结果差异,印证了企业改善更多体现在结构上,大型国企扩张明显,中小企业被挤出。第二,制造业产成品库存与原材料库存的背离。9月产成品库存下降,但原材料库存上升。从原因看,可能包含两点,一是企业生产受限(产能不足或其他原因,近期可能是环保限产),二是原材料价格上涨预期推升的提前备货。从结果看,可能产生三方面影响,一是透支了未来的原材料采购需求,二是如果原材料价格回落意味着企业加库存加在了价格高位,三是库存投资意愿将进一步下降。第三,原材料和出厂价格与大宗商品价格的背离。9月原材料和出厂价格指数进一步上涨,但南华工业品价格指数下跌9.11%,出现明显的背离。这种背离产生的主要原因在于现货与期货价格的背离,以及不同商品的涨跌不一,例如,9月份焦炭现货价格上涨7.01%(数据来源:Wind,以唐山一级冶金焦市场价为基准),但焦炭期货价格下跌17.06%(数据来源:Wind,以期货1801合约收盘价为基准),PMI的价格以现货为基准,但南华工业品指数以期货为基准;同时,原油价格在9月大幅上涨7.10%(数据来源:Wind,以布伦特原油1712合约为基准),带动了CRB指数上涨1.23%。我们认为,期货价格的大幅下行,意味着市场对未来预期的悲观,现货价格可能10月份转向下跌。另外,年内原油供需平衡表最好的三季度已经过去,未来供给上如果不出现超预期收缩,油价进一步上行难度较大。第四,新出口订单指数大中型企业与小型企业的背离。在官方制造业PMI的新出口订单项下,大型企业上升1.5个百分点至52.8,中型企业上升0.2个百分点至48.5,小型企业下降1.9个百分点至46.0,大中型企业与小型企业形成明显背离。对中国出口金额进行拆分后发现,2017年前8个月累计,民营企业占比46.9%,外商投资企业占比42.63%,国有企业占比10.45%。可见,在出口方面,民营企业代表的小型企业对整体出口的影响力,可能比国有企业代表的大型企业要强,这意味着未来几个月整体出口有可能仍是走弱的。整体来看,9月PMI的改善更多体现在结构上,持续性仍有待检验,经济增长的动能难言乐观。

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