金融业的持续高速发展挤压了实体经济发展的空间,未来金融去杠杆的观察指标可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例,对标发达国家,预计该比例将回落至7%下方。未来M2同比增速趋势逐渐向下,指标的重要性将下降,央行或更关注货币市场资金利率。    从金融业名义GDP占比看脱实入虚。1991年-2008年间,中国的金融业名义GDP占比一致保持在4%-6%的区间,2013年之后,金融业名义GDP占比逐年上新台阶,2016年达到8.35%。从增速来看,2005年之前金融业GDP增速一直与整体增速持平或略低于GDP增速,2008年金融危机之后,金融业GDP增速大部分时间都高于GDP整体的增速。一方面是因为金融危机后,实体经济需求不振,增速较为低迷,另一方面是由于2008年之后全球央行开启了量化宽松,向经济体内注入大量流动性,在实体经济的资金需求较弱的情况下,资金大量留在了金融体系内部,存在一定程度的资金空转和脱实入虚。反观发达经济体的金融业GDP占比未曾超过8%。考虑到美日英的金融业发展较早,且金融深化程度远远领先于中国,我们认为金融业GDP占比位于高水平且持续上升的现象是不可持续的,一定程度上反映出金融业的发展对其他行业或产生了资源挤出效应。    金融业的投入与产出。从纳税占比方面看,2015年金融业纳税占比13.57%,反超房地产业、批零贸易业成为纳税第二大行业;从增速方面看,税收增速近六年持续下降,但期间金融业纳税增速则基本每年都在20%以上,维持高增长。高增速导致社会人力资源加速向金融行业转移。    金融去杠杆的三个结果。一是金融业名义GDP增速下降趋势明显。假设未来五年金融业GDP占比下降的速度分别为较慢、中性和快速,至2022年金融业名义GDP的增速分别逐步回落至5.13%、2.83%和-2.38%。二是M2增速向下的趋势难逆转。从基础货币投放和货币乘数变化方向来看,今年年内资金市场利率可能维持紧平衡,较以往更加依赖央行公开市场操作投放的货币量,未来中长期内,M2同比增速可能持续下滑。三是M2指标的重要程度或下降,未来应更关注货币市场资金利率和央行公开市场操作。今年以来和社融总量增速之间的分化越来越大,M2作为货币派生的结果,受货币政策影响的程度远不如基础货币净投放量。央行2季度货币政策执行报告中提及“进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导”,在同比增速趋势性回落的过程中,M2作为观察货币供应量的重要程度或在下降,未来银行间市场7天质押式回购利率或是央行关注流动性的重要指标,同时存款类金融机构资金拆解利率维持稳定,是央行公开市场操作的重要参考目标。中短期内,在货币政策目标没有变化的情况下,银行间市场7天质押式回购利率或将稳定在3-4%区间加大波动。

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