增持菜鸟,数据化物流加速新零售落地。公司近期宣布投资菜鸟8.07亿美元,持有股权从47%增至51%,并计划未来5年内持续投入1,000亿人民币(合作投入)进行物流扩张。考虑该交易将于2017年10月完成,预计对集团整体FY18带来2%的收入贡献;基于菜鸟历史亏损,短期对净利润率有轻微拖累,但整体财务影响较小(对公司FY18调整后净利润影响约1%)。不同于自营物流,菜鸟主要为加盟物流模式,已于15家快递公司合作,通过数据化运作布置仓储、调配物流;随着未来跨境、农村物流的渗透,菜鸟将进一步提升物流履约效率和供应链优化。而此次增持,对公司基本面是正面利好:1)缓解财务透明担忧;2)加速新零售落地,打造“无缝物流体验”;3)提升B2C市场竞争力。此外,看好电商物流的旺盛需求、数据驱动下菜鸟网络运作效率的提升(缩小与自营物流的差距)、及对集团数据银行的补充。    电商增速预计持续释放惊喜。下半年电商将受益于双十一、双十二活动,而算法优化、全域营销下客户管理收入将持续走强,并有望助推FY18收入超指引。管理层表示2H17将继续加大市场投入以抢占B2C市场份额,补贴刺激下GMV的高增长及商户广告预算的加大或将弥补佣金收入的增速落差。全域营销为公司的中长期战略,目前处于起步阶段(还有两部分尚未启动),而对于已经启动的数据银行等基础架构,公司表示使用商户主要集中在大品牌,且消费数据循环使用反馈积极,但财务贡献有待后期释放。    云计算:憧憬云栖大会。目前阿里云依旧处于早期发展阶段,我们认为其付费用户数将随着云计算渗透率的提高而持续扩张。此外,考虑阿里云客户目前主要以中小型为主,近期已开始逐渐向中大型客户(国有企业、政府、制造业等)渗透,ARPU值存在较大上升空间。虽然往大中型企业过渡仍需时间,但大中型客户忠诚度更高、预算大、价格敏感性更小,将为阿里云中长期增值服务的衍生提供坚实客户基础。    净利润率短期或被部分摊销,但长期有望改善。基于公司超前投资风格,同时考虑新零售推进、B2C市场商户补贴等投入持续,我们预计公司调整后净利润率将从FY17的38.1%下降至FY18的36.3%。但在经营效率优化下,净利润率中长期将逐渐改善,受益于云计算亏损的持续收窄、优酷土豆会员服务占比的扩大。    维持「买入」评级,目标价US$215.7。在更新投资组合并细分SOTP估值后,将目标价从US$190.6上调至US$215.7,对应2019财年32xPE,基于SOTP估值:1)电商:每股US$176.9,对应20xFY19EV/EBITA;2)阿里云:每股US$7.8,对应6xFY19PS;3)其他:每股US$31.0。重申「买入」评级。

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