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　　原标题：三问山西焦化第三次闯关收购中煤华晋49%股权，这次真准备好了吗

　　来自微信公众号：山西资本圈

　　10月12日，山西A股上市公司山西焦化根据临汾市文件要求，发布了一纸限产公告，受此影响公司股票大幅下挫，一度跌停，终收于9.40元，而这仍远高于公司近期敲定的定增价格。

　　9月27日，山西焦化公告称拟以发行股份及支付现金方式收购控股股东山焦集团（焦煤集团子公司）所持有的中煤华晋49%股权并发布，而这离上次重组被否还不到两个月的时间，此举意味着公司在两次折戟之后决定第三次“闯关”。

　　山西资本圈此前曾做过介绍，2014年7月山西焦化首次发布收购中煤华晋49%股权资产重组方案，然而之后由于中煤华晋下属王家岭煤矿的采矿权价款尚未核定及缴纳等因素影响，当年10月山西焦化便宣布终止此次重组。

　　2015年底背负巨大业绩压力的山西焦化选择停牌重组，并于2016年4月再次披露重组预案，决定向大股东山焦集团发行股份及支付现金购买其所持有的中煤华晋 49%的股权，交易价格最终定为48.92亿元。

　　然而在历时一年半的准备后，该项重组事宜却于2017年6月被证监会否决，原因则是证监会认为其聘请的中介机构资格不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十七条的相关规定，有关信息披露不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定，所以对上述收购做出了不予核准的决定。

　　如今，在公司业绩难以明显改善的背景下，山西焦化再度重启收购，各方对其寄予厚望也在情理之中，只是这一次真的准备好了吗？

　　一问：飙升的收购价格，不变的定增价格？

　　先来看看此次交易对价：

　　此次披露的收购草案显示，以2016年12月31日为评估基准日，中煤华晋全部股权的价值评估值为118.3亿元，山焦集团所持49%股权对应的评估价值为57.98亿元。经双方一致协商，在资产评估价值基础上扣除上述现金分红部分，交易价格确定为56.64亿元。其中，山西焦化拟以股份支付的对价为50.64亿元，拟以现金支付的对价为6亿元。

　　再来看看上次交易对价：

　　上次最终敲定的重组方案显示，以 2015年12月31日为评估基准日的中煤华晋全部股权价值评估值为102.69亿元，山焦集团所持49%股权对应的评估价值为50.32亿元。经双方一致协商，在资产评估价值基础上扣除上述现金分红部分，本次交易价格确定为48.92亿元。其中，山西焦化拟以股份支付的对价为42.92亿元，拟以现金支付的对价为6亿元。

　　对比前后两次评估结果来看，中煤华晋100%股权的评估价值上升15.64亿元，增幅为15.23%，而至于其具体缘由倒也很好理解：

　　业绩方面，2015年、2016年和2017年1-6月，中煤华晋分别实现净利润6.19亿元、12.71亿元和15.87亿元，可以看出自2016年下半年开始中煤华晋的业绩迅速飙升；

　　煤价方面，从2016年开始，煤炭价格逐渐企稳复苏，所以包括王家岭在内的3家煤矿采矿权估值自然也会水涨船高。

　　所以综合这两个方面，中煤华晋的估值大幅提高也不算意外，然而有意思的是，在估值飙升的情况下，山西焦化及山焦集团却决定保持和上次重组方案时一样的定增价格。

　　根据《重组管理办法》相关规定：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日、60个交易日或者 120个交易日的公司股票交易均价之一，显然如何敲定董事会决议公告日便是关键。

　　上次重组定增价格是以山西焦化第七届董事会第十三次会议决议公告日（即 2016年10月27日）作为定价基准日，并以之前的120个交易日均价为参考确定最终定增价为6.44元。而这次重组草案，山西焦化仍然坚持以敲定上次重组事宜的第七届董事会第十三次会议为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日（即 2016年10月27日），也即只把本次重组作为一次方案调整，因此保持和上次重组方案时一样的定增价格似乎也“顺理成章”。

　　（自2016年8月以来公司股价走势）

　　而如此一来，山焦集团可谓“好处多多”：在公司上次重组方案敲定后，山西焦化股价不断上涨，如今股价即便下挫，也仍在10元左右，如若以9月27日召开的第七届董事会第二十六次会议为此次重组的董事会决议公告日，那么定增价格也远超6.44元/股，如今在估值飙升的情况下，定增价不变，上市公司此次需向山焦集团发行股份数量为786，390，434股，占发行后总股本的 50.67%，而上次方案公司需向山焦集团发行股份数量为666，468，600股，占发行后总股本的43.83%（同样的现金支付及配套融资）。

　　且不论这种定价方式是否合乎规定，仅是如此有利于大股东山焦集团的方案能得到证监会的认可吗？如若成行，山西焦化上次重组被否岂不是“因祸得福”？

　　二、如此“弃用”无资质评估机构，如若过关上次谁买单？

　　俗话说，吃一堑长一智，虽然如今再次重启收购，但是上次临门一脚被否的教训绝不应该再次重演。

　　众所周知，山西焦化上次方案被否的主因在于“中介机构资格不符合相关规定”，即资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。

　　根据上次重组方案显示，公司聘请中企华作为资产评估机构，儒林作为采矿权评估机构，国昇元作为土地估价机构，而除了北京中企华外，山西儒林和山西国昇元这两家山西本地评估机构均没有在证监会2017年4月发布的从事证券期货业务资产评估机构目录中，即这两个机构不拥有证监会规定的相关证券业务资格。

　　但在对中煤华晋评估时，拥有相关资质的中企华只对扣除王家岭采矿权之外的中煤华晋资产负债进行了评估，评估范围不包含中煤华晋王家岭采矿权资产，而最终中煤华晋总体评估价值由中企华评估结果和山西儒林对王家岭采矿权评估结果汇总之后得出，而儒林恰恰没有证监会规定的上述资质，所以此次评估结果没有得到证监会认可（中介机构不合格“撂倒”山西焦化逾50亿资产重组？山西国企改革开不起这样的玩笑！）。

　　而如今，为了避免重蹈覆辙，山西焦化在此次确定最终的资产评估报告时，决定“根据前次并购重组委审核意见，由具备证券业务资质的中企华出具资产评估报告，并以此为基础由交易双方协商确定交易作价”，也就说了舍弃了上次简单汇总中企华和山西儒林评估结果的方式，山西焦化还特意强调“前次申报的有关否决事项已经解决，不构成对本次重大资产重组的实质性障碍”。

　　不过，山西资本圈通过仔细分析此次重组方案发现，虽然最终的评估报告是由中企华出具，但是王家岭等煤矿采矿权评估仍交由山西儒林进行，山西国昇元继续进行土地评估，中企华通过直接引用两者结果并进行汇总的方式得出最后的评估报告，并明确表示仅承担引用采矿权估价结果的引用责任。

　　所以即便此次评估报告由中企华单独出具，但实际上还是继续由中企华、山西儒林和山西国昇元三家共同“努力”的结果，与上次重组方案相比，评估过程并没有实质差异。

　　确实我们没有理由怀疑山西儒林、山西国昇元的评估结果是否公允，但是如若此种方式可以轻松过关，那么上次重组方案中的资产评估方式又该如何交待？出现如此常识性失误的原因又是为何？

　　三问：如此利润补偿，承诺若无诚意价值何在？

　　在受益煤价及公司利润影响估值大幅飙升的背景下，山焦集团不提高中煤华晋的利润承诺显然说不过去，然而最终增加的数字却令人哭笑不得。

　　重组草案显示，依据《采矿权评估报告》的预测，扣除非经常性损益之后，2017年度中煤华晋预计实现净利润 96，250.13 万元，2018年度为93，820.65万元，2019年度为 95，311.70 万元。据此山焦集团承诺中煤华晋49%股权对应的2017年至2019年三年合计扣除非经常性损益后净利润为139，837.42万元。

　　而再来看看上一次被否的重组方案利润承诺：2017年度中煤华晋预计实现净利润 91，593.74 万元，2018年度为94，303.61 万元，2019年度为93，456.43万元。中煤华晋49%股权对应的2017年至2019年三年合计扣除非经常性损益后净利润为136，883.35 万元。

　　也就是说，两个方案相比较，最新方案三年合计扣非净利润仅仅增加了不到3000万元。

　　更有意思的是，未来山焦集团是否进行利润补偿的判断依据是，中煤华晋49%股权能否在业绩承诺期内三个会计年度合计完成所承诺的139，837.42万元扣非净利润，而不是每年具体完成的情况。要知道中煤华晋2017年上半年已经完成15.87 亿元的净利润（扣非净利润未公布），从目前形势来看全年完成30亿元左右的净利润并非奢望，中煤华晋49%股权对应的扣非净利润不出意外也将远超10亿元，如此一来，三年合计14亿元左右的扣非净利润承诺或许不用两年就会轻松完成。

　　果用来彰显“诚意”的利润承诺没有了诚意，那还有设立的价值吗？市场会买账吗？

　　因为经常关注山西资本市场，所以十分明白山西上市公司进行一次重大资产重组的不易，何况山西焦化如今已是第三次“闯关”，尤其在业绩压力山大的情况下，更容不得丝毫的松懈与大意，既然决意要“闯关”，就要做好充足的准备，这样才会皆大欢喜，而不是再次抱憾而归。

　　不再絮叨， 以上皆为个人观点，至于方案最终走向，毕竟还要接受证监会和资本市场的检验，对错与否，仅供参考。

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