核心观点:本篇报告主要从零售的两大核心入手-体验(体验好,收入规模高,盈利能力提升)以及效率(效率提升,费用率更低,更具备投资价值),研究国内未来零售的产业变革链条,对比纯电商的平台与自营发展模式,从流量、仓储、配送、供应商等角度找出零售业态体验更优、效率更高的模式,梳理行业变革以及费用率变化,我们认为双线模式优于纯电商。从流量角度来看,平台型电商更具备发展潜力,京东在核心标品电器增速下降的情况下,发展平台型电商是出路,但未来纯电商的流量瓶颈明显,同时短期内天猫核心品类收紧管理给京东平台发展蒙上阴影。自营型零售企业双线模式更优,门店、仓储是线下核心壁垒,且纯电商短时期难以渗透,整体线上费用率水平低于纯电商,价格调整更具备灵活性,从投资角度来看,体验更好且效率更优才是零售的投资最佳方向,我们认为在产业变革由纯电商到双线模式的业态迭代必将要求效率以及体验的双升,这种双线模式无论从收入端以及盈利端都将加速,双线模式符合新零售方向,同时也是效率及体验最优迭代模式;产业资本方向,BATJ2017年投资纯电商显著减少,同时加大对线下的投资;以双线模式最优投资方向,推荐苏宁云商,同时美股推荐阿里巴巴。    消费升级催化业态迭代,双线模式更具备体验、效率优势。双线的更符合消费升级的需求,体验以及性价比;双线模式不同于纯电商阿里以及京东的发展路径,线下的门店经营壁垒、引流价值、仓储配送价值高,在线上流量成本上升的大背景下,纯电商的仓储费用压缩是其能够可持续发展的关键所在;而从目前来看,双线的模式体验更优,且效率更高,费用率端下降趋势明显,国内以苏宁云商为代表,美国以百思买为代表。在效率优于线上的大前提下,前端的价格更具备调整的灵活性;门店本身的体验效果远高于纯线上的体验效果,苏宁在门店改造方面开始加速,推出科技零售路线。在具备价格优势以及门店体验优势的大背景下,发展双线更能满足两方面消费者的需求,价格敏感性人群或购物体验要求高的人群,体验上升带来收入规模提升,且效率更优带来盈利能力提升,双线模式优于纯电商。    线上与线下费用率趋同,线下门店引流优势凸显。新零售一方面跑流量,另一方面发挥线下门店的仓储配送价值,提升自身体系效率以及购物体验,缩短产品与消费者的距离。过去的纯电商引流成本比较低,当前用户规模边际增量下降,流量红利消退无论是阿里还是京东天花板越来越明显,线上的流量成本越来越高,线上费用率水平和线下的费用率水平开始趋同,“线上引流成本+物流成本”等同于线下“租金+薪酬+折旧”。纯电商企业通过与百度、网易等巨头合作获得便宜的流量入口,侧面验证流量瓶颈明显。以国内较成熟的电商平台唯品会为例,其获客成本已从2013 年的65 元,快速提升至2016年的93 元,预计其它新电商平台的PC 端的获客成本将超过150元,移动端获客成本超过200元。而目前一个典型的8万平米购物中心,保守假设拥有年有效购物人次达100 万,合计获客成本为7600 万元,折算下来有效客户的平均成本仅为76元。    阿苏系电器规模逼近京东,京东全品类平台型发展是出路,但遭遇流量瓶颈。预计阿苏系线上电器体量VS京东体量约为1:1.3,阿里以及苏宁电器显著快于京东,在品类上阿苏系已经成功逼近京东;在品类上,京东重点发力非家电品类,但SKU多、单个品类客单价低,而京东的物流费用率高于社会平均水平,导致平台商家选择外部物流配送,但第三方快递体验显著不如京东自营物流,且服装品类上,天猫具备绝对话语权,目前天猫比例约为70%,京东仅为9%左右,目前天猫开始在服装类目上收紧管理,京东的平台发展短期遭到巨大压力,在纯电商流量枯竭的情况下,平台发展蒙上阴影。对标亚马逊来看,亚马逊由自营走向平台,未来纯电商模式的发力方向在互联网属性的平台,但阿里是国内的平台龙头,强者恒强,京东随借助腾讯的社交流量,但这部分流量边际效应减弱,而拥有生态圈完备的公司能够内生引流,京东依靠自身发展能够走出平台型路线尚有待观察。苏宁本身体系拥有完备的生态圈,集团的体育、文娱等能够帮助其引流,外部阿里等,线下门店等都能帮助线上引流,流量短期内没有看到天花板。    自营的双线模式不同于纯电商,线上费用率由线下资产拉低,更具备体验及效率优势。仓配一体化是未来消费升级的主要物流模式,仓配一体化模式核心竞争壁垒在仓储,自建仓储折旧费用率显著低于租赁费用率,且双线模式的拿地较纯电商有优势,双线模式已经在仓储方面已经建立竞争优势,而纯电商建设仓储需要经过一段时间。对于京东等纯电商来说,核心竞争优势之一在于物流体验好,但随着平台型电商以及线上线下融合的企业物流体验提升,物流体验的核心优势被缩小,且双线模式下物流费用率低于纯电商的模式,双线模式下的前端价格更具备调整的灵活性,双线模式体验更优,未来纯电商用户存在流失的可能性。从阿里菜鸟网络,苏宁云商自建仓储,且不断加码配送,服务体验在提升,未来行业物流体验差距将缩小。费用端体现来看,纯电商京东的物流以及引流费用率在上升,双线模式的苏宁云商引流费用率及物流费用率在下降,苏宁物流体验大幅提升,缩短与京东体验差距。    投资建议:双线模式迭代下,苏宁是龙头,更具备投资价值,短期内四季度是电商旺季,投资价值明显。双线模式迭代下,苏宁云商是业态变革龙头。零售扭亏为盈,盈利或环比提升,背靠阿里,金融业务迎放量增长,目标价19.61元,维持“买入”评级。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源,与阿里对接之后,全面开放,将贡献显著收入,同时,集团在金融全面布局,交易额将加速成长。预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.15亿元,同比增长24.19%/22.69%/25.72%;归属母公司净利润为10.53、19.48、45.31亿元,同比增长49.43%/85.04%/132.63%。    风险提示:线上线下融合不及预期;消费者习惯改变,电商冲击加大;

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。