核心观点:    目前我国大多数银行已经认识到零售业务在未来银行市场竞争中的重要地位,并争相开始进入零售业务市场领域。招商银行是我国零售业务中的佼佼者,其估值处于我国银行业较高水平,目前国内没有合适的对标进行比较,因此我们希望从零售业务发展较为成熟的美国银行业中寻找合适的对标,为招商银行的估值提供借鉴。    选择富国银行作为招商银行对标的主要原因为:历史数据显示,美国四大行中,富国银行侧重传统存贷款业务和零售银行业务,与招商银行业务结构相似。    招商银行与富国银行业务比较。    从2007年至2017年上半年的数据来看,招商银行与富国银行在贷款结构、盈利能力、收入结构、资产质量、资本补充等诸多方面均比较相似。    (1)贷款结构:零售贷款占比高,其中住房贷款为主力军。    (2)盈利能力:富国银行零售业务对营业收入和税前利润的贡献较稳定,均维持在50%以上,招商银行零售业务贡献稳步提升,从远低于富国银行的水平,到逐渐持平。    (3)收入结构:富国银行和招商银行的净息差一直处于可比同业领先水平,与注重零售业务有关,二者的净息差变化趋势相同,总体呈下降趋势,2017年出现触底走稳的态势;中间业务收入方面,富国银行的非息收入占比一直在40%以上的高水平,招商银行非息收入占比则不断提高,差距逐渐缩小。    (4)资产质量:经营风格稳健,风险控制能力强。    (5)资本补充:2009年以来,招商银行规模增速下降,资本内生效率提高,逐渐转向了与富国银行类似的“低规模扩张、低资本消耗” 轻型化发展道路。    招商银行ROE 呈企稳回升态势,PB 估值低于富国银行20%以上。    对比美国、香港、印度、日本的代表性上市银行,2008年以来招商银行的PE 和PB 逐渐回归至合理区间。    综合PB-ROE 分析和PA-ROA 分析结果来看,2010年-2017年上半年区间的历史数据显示,与富国银行相比,招商银行的估值偏低。2010年至2017年上半年,招商银行ROE 均值高于富国银行8%,但是PB 均值低于富国银行15%。从趋势上来看,2017年以来招商银行的ROE 呈现企稳回升的态势,假设招商银行ROE 保持稳定,即至少能维持在最低点2016年ROE=16%的水平,则招商银行目前的PB 估值低于富国银行20%以上。    投资建议与风险提示。    海外上市银行零售业务发展较为成熟,富国银行则是其中的典型代表;招商银行的零售业务处于我国领先水平,其业务模式与富国银行相似,但对比来看估值偏低。此外,招商银行的不良暴露较为充分,关注率和逾期率较低,后续不良压力较小。维持对其买入评级。    风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量大幅恶化;3、政策调控力度超预期。

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