我们中信建投轻工团队2016年5月31日发布首篇中顺洁柔深度,2017年月10日第二篇深度,但是市场依然关心中顺洁柔竞争力问题,所以我们再次从四大龙头的竞争比较视角,发布第三篇深度,具体逻辑如下:历史发展与管理:中顺洁柔后来者居上。“顺恒达金”4家企业中,恒安、维达成立于1985年,目前发展规模较高一些。中顺洁柔成立于1999年,由于成立时间较晚,目前发展规模相对较低,但是公司成长速度在行业内处于首位。管理层方面:中顺洁柔董事长邓总亦是公司创始人,深耕实业38年,且在行业内注重员工激励,2016年推出限制性股票激励计划,2017年再推员工持股计划。其他3家公司高管亦优秀,均从事生活用纸行业数十年。产品:中顺洁柔产品定位差异化、高端化。中顺洁柔主营卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等,拥有“洁柔”、“太阳”两大生活用纸品牌。近年来公司积极推动产品差异化、高端化发展,推进高毛利率产品结构占比,保障盈利能力。恒安历史以“安乐”卫生用品起家,逐步形成女性卫生用品、家庭生活用纸、纸尿裤三大产品线。维达围绕众多品牌协同发展,各品牌定位鲜明,当前主要以11个品牌发展生活用纸、失禁护理、女性护理和婴儿护理四大业务。金红叶以卫生纸、面巾纸、厨房用纸、湿巾纸为主。    生产:中顺规模尚小,仍处扩产之势。中顺、恒安、维达、金红叶目前产能分别为50.5、114、104和132万吨。生产基地方面,4家公司均已基本完成全国生产基地布局。中顺依托江门、云浮、四川、浙江、湖北、唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局;恒安则在国内15个省市区域设立了40余家生产公司;维达拥有14大生产基地,分布国内7省以及台湾、马来西亚和澳大利亚;金红叶先后在国内天津、成都等多个区域设立生产基地。渠道:中顺洁柔注重全渠道客户开发。中顺以2016年为渠道建设年,重点推进GT/KA/AFH/EC各渠道的管理建设;同时公司亦尤其注重线上销售,联合各大电商渠道;引入原金红叶核心营销团队,人员扩充,渠道加速下沉,填补空白市场。恒安在国内拥有300多个销售办事处,通过3000余家分销商,产品实现全国传统、现代商超覆盖。维达更为注重电商渠道,2016年电商销售占比达到18%。金红叶依托母公司金光集团支持优势,渠道亦稳定扩张。业绩与效率:中顺洁柔增长最快,动力强劲。2016年中顺、恒安、维达、金红叶营收分别为38.09、193.06、107.9、97.86亿元,当前中顺规模虽较小,但增速行业最高,且高管持续激励,动力持续。盈利能力方面:2017H1毛利率恒安最高,为48.64%,中顺洁柔仅次于恒安,为36.16%,且持续提升,未来随着公司高毛利产品占比的提升,生产工艺的改进,内部的挖潜,多管齐下,盈利能力有望稳步提高。    投资建议:我们预计中顺洁柔2017-2018年净利润分别为3.53、4.65亿元,同比增长35.8%、31.7%,对应EPS分别为0.47、0.61,PE分别为32、25倍,目前市值113亿;维持“买入”评级。    风险提示:木浆价格大幅上涨;生活用纸行业竞争大幅加剧。

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