猪用疫苗招采收入下滑致整体业绩承压。报告期内公司业绩大幅下滑的原因有三。1)受今年猪瘟、蓝耳病退出国家强免政策的影响,占比较大的政府招采业务受影响较大。前三季度公司猪用疫苗政府采购收入2652万元(去年同期9073万元),同比下滑70.77%,占公司营收比重由去年的21.32%下降至6.96%。但公司通过加大直销力度及完善经销商网络,猪用市场苗仍保持较快的增长,前三季度共实现营收9194万(去年同期7845万元),同比增长17.19%。2)费用率有所提升。由于公司加大市场化开拓力度,以及支付2016年限制性股票期权激励所产生的费用大幅增加(2016年摊销370万元,2017年约摊销1960万元),导致报告期内销售费用率、管理费用率分别提升5.01、4.75个百分点。3)公司技术转让业务收入(前三季度贡献收入2045万元,比去年同期减少1180万元)的减少也是公司业绩下滑的原因。    禽苗及化药业务增速趋缓。禽用疫苗方面,受今年禽养殖行业持续低迷的影响,禽苗需求量整体出现下滑,前三季度公司的疫苗及抗体销售实现营收1.26亿元,同比仅增长2.43%。但公司在禽苗市场低迷的背景下依然取得正增长已属不易,同时也说明公司2016年上市的更新换代联苗产品新-支-流和新-支-减-流市场推广效果显著。此外,公司前三季度化药收入1.14亿元,同比增长12.30%,对公司整体业绩起到一定的支撑作用。    重磅产品即将上市,业绩拐点临近。在强大的研发及技术创新体系支持下,公司疫苗产品层出不穷,并在行业最顶尖的基因工程疫苗技术上,形成多产品系列的基因工程疫苗。其中,猪圆环亚单位基因工程疫苗预计在2017年底上市,该疫苗属大肠杆菌表达的全病毒样颗粒,与目前市场普遍采用的杆状病毒表达技术相比,具备有效抗原含量更高,副反应更小、成本更低的优势,在免疫效果上可以媲美勃林格,预计上市后将成为行业重磅单品;猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗(HN1201株)已通过新药注册初审,正在准备复核检验材料,预计明年上半年取得兽药证书,从市场空间看,未来有望成为销售过亿的单品。两大重磅单品的上市将有助于推动公司后期业绩的快速增长。    盈利预测与投资评级。在疫苗市场政策发生变化的背景下,公司积极谋求市场化发展,通过不断丰富产品线、完善经销商网络和加大直销客户开发力度,公司市场苗业务改革成效显著。而随着招采政策影响的消散以及年底重磅单品的上市,预计公司2018/2019年将迎来业绩释放期。我们预计公司2017-2018年营业收入将分别达到6.42、9.16亿元,净利润分别为1.81、2.67亿元,EPS分别为0.56、0.85元。目前公司股价对应2017、2018年PE为41.21、27.15倍。参考同行业平均估值且看好公司两大重磅单品上市带来业绩增长拐点,给予公司2018年30-32倍PE,6-12个月合理区间为25.50-27.20元。维持对公司“谨慎推荐”评级。

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