公司发布2017年三季报,业绩符合预期:前三季度实现收入123.64亿元,同比增长46.26%;归母净利润14.31亿元,同比大幅增长591.15%。其中Q3单季度实现营收49.23亿元,同比增长60.64%;净利润6.06亿元,同比增长937.78%。我们估算Q3单季度利润6.06亿中,造纸为5.8亿左右,包装2700万左右,销量90万吨,单吨净利润达到644元。    造纸毛利率大涨,包装业务稳定增长:17年前三季度,公司造纸业务共录得收入88.67亿元,同比增长45.6%,受益于箱板纸行业价格普提,公司造纸业务毛利率同比上年同期增长10.18个百分比。包装业务收入25.95亿元,同比增长32.90%,毛利率微增0.95pct。公司积极发展下游包装业务,依托产业链一体化的优势,在原纸成本提升的情况下可快速抢占市场。    Q3盈利环比大幅提升:通过我们初步估算,公司逐季度情况大致是Q1:销量70万吨(吨均价3314元,吨净利619元)。Q2:销量99万吨(吨均价3168元,吨净利397元),Q3:销量90万吨左右(吨均价3908元/吨,吨净利644元),单位售价环比Q2提升740元/吨,与行业走势趋同。三季度行业箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本,加上公司拥有外废额度,使得公司三季度净利润得到较大幅度的提升,Q3单季度净利润超过Q1。逐月来看,三季度中9月份价格变动幅度最大,单月箱板纸价格提升900元/吨,使得9月份净利要高于7、8月份。    内部管理逐步改善,规模优势得以体现:前三季度公司整体三费率为10.62%,较上年同期下降3.09pct,其中销售费用率下降0.91pct,管理费用率下降1.01pct,财务费用率下降1.73pct。公司受益于行业景气向上的同时,积极改善内部管理效率,调整杠杆比例,有效减少不必要的费用投入,使得总体盈利有较大的改善。 预付款大幅增加,经营现金流有所减少:公司前三季度经营性现金流5.81亿元,同比减少23.32%,主要原因一是预付账款有大幅增长,企业为准备原材料价格上涨加大囤货力度,存货有所增加。Q3期末存货为22.02亿元(期初为16.86亿元),预付账款1.85亿元,较期初增长84.98%。此外,销售收入增长带动应收账款本期相较期初增长6.22亿元,较期初增长40.28%,应收账款周转率相较去年同期提高1.38,在行业高景气背景下,企业运营效率也有所提升。    公司年初配额较高,全年外废用量无忧:公司2016年全年进口废纸审批额度为305万吨,17年审批额度为250万吨,虽然总额度有所减少,但公司通过调配外废-国废比例,来保证全年生产任务。相比较行业内其他公司,由于受到5月份之后取消额度审批,已有外废审批额度总比例减少,因此在国废价格大幅的提升情况下,生产成本压力开始显现,而山鹰外废额度比例优于行业,在成本和产品价格双升的情况下,其产品的盈利性将继续提升。    外废进口趋紧是大方向,公司盈利性有望明年再提升:我国自13年出台《绿篱行动》以限制进口废纸政策以来,对于限制外废进口的额度是愈发严格。今年7月环保部照面WTO从18年开始禁止混杂废纸,17年我国混杂废纸配额为758万吨,实际进口量360万吨。此外,环保部正拟定进口废纸含杂率从1.5%降至0.3%(征求意见中),从以上政策可以看出明年外废进口量总体是受到限制的,而国废回收量短时期提升有限,因此我们判断18年国废成本均价要高于17年,而箱板纸价格与国废价格同步,18年整体行业景气依旧向上。    投资建议:我们预计公司17、18年净利润21.22/24.27亿元,EPS为0.47、0.53元,当前市值对应11/9倍PE,考虑到18年外废进口额度将持续趋紧,国废成本均价仍有上行空间,行业景气远未结束,我们继续维持公司“增持”评级。    风险提示:环保政策低于预期

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