2017Q1-3营收稳健,归母净利略低于预期    公司前三季度营收16.66亿(+18.48%),归母净利6.19亿(+1.94%),扣非归母净利5.70亿(+7.83)。单季度来看,营收6.53亿(18.85%),归母净利1.88亿(6.67%),扣非归母净利1.77亿(-6.67%)。公司半年报归母净利预测区间为-5%至10%,在预测区间中位靠下。同时预告全年归母净利增速估计为-5~15%。    销售费用大幅提升侵蚀利润    血制品毛利率温和下降,受疫苗低开转高开行业影响,整体毛利率温和上升,但血制品与疫苗销售费用分别环比增长40%和70%。受制于销售费用的大幅上升,净利率同比下降5.6%,造成利润增速不达预期。    血制品需求端增速有所下行,但免疫球蛋白和凝血因子类产品仍处高增长阶段    从PDB样本医院数据来看,白蛋白和静丙+肌免增速都从近20%分别下降至6%和11%。分级诊疗推行新政下,PDB数据反映的城市医院数据比整体市场要低,但是血制品基层经销商体系在两票制改革中深受重创,估计在年底左右实现缓解。从存货角度观察,存货占滚动全年营收比例有所下滑,但是应收账款进一步增长。包含特免的免疫球蛋白市场仍处于16%较高增长期,三大凝血因子产品复合增速在40%左右。    风险提示    白蛋白和静丙等大品种价格和需求端增速进一步下滑;国家政策变化,进一步打击渠道。    投资建议:春日不远,继续推荐买入    公司营收增速与行业基本匹配但利润增速低于行业平均水平。估计主要与销售费用提升,且前期坚持产品维持高价,短期内市价清库存有关。供需失衡是2016年采浆量大幅增长与两票制打击基层渠道的双重效果造成的。而这两点在考虑三个季度滞后期后都会在四季度开始得到缓解。我们判断行业的最低点已经临近,建议在回调中把握机会。维持盈利预测,预计17-19年净利润8.57/10.78/14.27亿,对应PE为31.1/24.7/18.7X,继续推荐“买入”。

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