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　　券商策略周报

　　海通证券：企业盈利水平稳步提升 市场仍可为

　　步入经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升阶段

　　经济增长动力的转变，经济发展模式的改变，必然会使得我国宏观、微观基本面出现新特征。以前A股公司净利润增长同比和GDP增长同比的相关性很强，而随着经济增长向创新驱动转变，我国正步入经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升阶段。

　　从经济增速变化来看，未来一段时间GDP同比增速有望在7%附近波动。在经济平稳增长背景下，企业盈利能力的改善趋势将更加明显。以上市公司业绩为例，全部A股公司净利润累计同比增速已经从2016年第二季度最低的-4.6%提高到2017年上半年的16.3%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.1%。经济平稳增长和企业盈利能力稳步提升是经济结构调整、产业转型升级过程中出现的特征。

　　企业盈利水平提升源于产业结构优化

　　产业发展因时而变，主导产业随着社会变迁不断更新换代。1990年代我国步入生活消费时代，以百货家电为主的轻工业迅速崛起，日用消费品成为1990年到1993年A股市场牛市的主导产业。1997年我国人均年总收入突破5000元，收入提高刺激生活消费品需求大增，1996年到2001年A股市场牛市的主导产业是家电。进入2000年以后我国重工业迅速发展，2005年到2007年的牛市以及2008年底到2009年8月的牛市，主导产业是与房地产产业链相关的资源品和工业品。2010年以后我国经济开始步入结构调整和转型期，尤其是2012年以来产业结构已经逐渐发生了变化，先进制造、品牌消费、现代服务业有望成为新的主导产业。先进制造业源于技术进步，如智能制造（自动化）、新能源车、5G、半导体等；品牌消费和现代服务源于消费升级和生产水平提升，如消费品牌国产化、休闲娱乐、健康教育等。

　　企业盈利水平提升源于产业结构优化、行业集中度提升、企业经营逐步国际化。在宏观经济保持平稳增长背景下，微观的企业盈利水平稳步提升源于产业结构优化——我国消费和科技产业产值占比逐渐走高，盈利能力趋强。2017年第三季度，我国第三产业在GDP中的占比为51%，对GDP贡献率59%，最终消费支出对GDP的贡献率达64.5%。行业方面，产业规模逐渐扩张的消费和科技行业的盈利能力趋强。从上市公司ROE看，过去1到2年，消费行业ROE（TTM）维持在11%到12%，科技行业维持在8%到9%。随着消费和科技行业规模占比上升，从而A股公司整体ROE从2016年第二季度的9.4%开始，逐步回升到2017年第二季度的10.1%。从行业集中度来看，自2010年以来消费类和周期性行业的集中度明显提升。如白酒行业销售额排名前8公司的销售占比从2011年的57.5%提升至2015年的65.9%，医药流通行业销售额排名前4公司的销售占比从2010年的18.4%提升至2016年的32.5%，冰箱行业销售额排名前5公司的销售占比从68.1%升至77.9%，空调行业销售额排名前3公司的销售占比从58.3%升至72.0%，地产行业销售额排名前4公司的销售占比从5.5%升至11.0%，煤炭行业产量排名前8公司的产量占比从32.1%升至38.3%，水泥行业产量排名前8公司的产量占比从23.0%升至54.6%。行业集中度提升有利于增强大企业的竞争力，而在企业做大做强之后部分企业开始走出国门。目前A股公司中涉及海外业务的上市公司2017年第二季度营收累计同比增长为19.9%，其中海外业务营收累计同比增长30.6%，而国内业务增长18%。

　　投资策略：保持积极

　　市场仍可为，保持积极。上证综指在2016年1月探底2638点后步入震荡市，企业盈利水平增长推动震荡中枢抬升，这个大格局目前并未有改变。未来一段时期是对宏观经济平稳增长、微观企业盈利水平稳步提升这一趋势的确认期。我们判断，以5年到10年的中期视角看，企业盈利水平未来几年处于整体向上周期，而这是中期市场趋势的核心变量。就短期市场而言，宏观政策面偏暖、上市公司三季报业绩预告显示企业盈利水平较高，震荡市向上波段还未结束。

　　重视相关个股业绩和估值的匹配，如金融、消费白马和建筑板块，以及绩优价值型成长股。目前的市场大格局仍是中枢抬升的震荡市，配置方面个股业绩和估值的匹配度更重要。尤其是之前几个月内很多行业已经轮涨了一遍，更应该注重个股的性价比，建议关注金融（银行、券商）、消费白马（家电、白酒）和建筑板块。金融板块中的银行股半年报净利累计同比增长4.9%，目前PB（LYR）为1.0倍、PE（TTM）为7.5倍，券商股涨幅相对较低，基金配置更低。消费白马板块中的家电、白酒板块半年报净利累计同比增长分别为23%、25.3%，PE（TTM）为22、35倍。建筑板块半年报净利同比增长为15.8%，目前PE（TTM）为17.6倍，PB（LYR）为1.8倍。

　　着眼中期，先进制造、品牌消费、现代服务业有望成为新的主导产业，这类行业较多分布在中小板和创业板市场中，股价表现需要以企业盈利改善为前提。因此，三季报、未来的年报和明年一季报是根据业绩增长水平选择子行业和个股的重要时期。

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