本文基于消费升级阶段(2017-2025E)的长线分析视角:    1.量:90%+的渗透率下酱醋行业如何维持量5%以上的增速?    我们认为,量增主要来自三块:1)生抽取代老抽,生抽用量是老抽的3-5倍,可拉动量增3%+;2)外出餐饮取代家庭烹饪,同量食物调味品用量增加60%+,测算可拉动量增2%+;3)功能产品替代其他类别产品,如生抽取代盐和味精、蒸鱼豉油一次用量可高达1/3瓶。仅估测前两块,行业可维持量5%以上的增速。    2.价:“量稳价升”的时代将延续怎样的价格变化路径?    行业提价有两种方式:一是产品升级提价:我们拆分12-15年欧睿的酱油数据,估测产品结构升级可为行业带来年均3%+的价格增速;二是行业提价:行业提价起于上游成本上涨,此轮行业提价自16H2开启,平均提价幅度7%+,考虑提价落地的滞后性,预计可对17/18年贡献3%+的价格增速。叠加量价,可估测17-18行业收入增速11%+,19-25E行业收入增速8%+。此外,参考日本调味品发展史和产业发展的周期规律,我们认为,“价升”的过程渐进,未来存在价升的爆发点,不排除阶段性价格增速超过20%的可能性。    3.利:为什么龙头及品牌性企业可获得行业超额收益?    行业提价:行业提价是指同款产品直接提升出厂价,回溯08/11年行业提价情况,提价后行业利润均加速提升,叠加今年以来部分成本回落,此轮行业提价对利润的正向影响或超预期。竞争格局:酱油行业集中度低,但“一超多强、诸侯割据”的格局稳定,食醋行业分散,四大名醋份额接近,规模性企业受益于行业集中度的逐步提升。买方市场:消费升级的背后逻辑是买方市场的强化,消费者有意识且有能力为更优质的产品支付溢价,品质和品牌的溢价将进一步提升。    4、投资建议:    从投资角度看,海天质地最好、确定性最强;中炬高新和千禾味业弹性最大;恒顺醋业建议从基本面的逻辑布局。

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