裕同科技发布三季报:1-9月实现营业收入45.24亿元,同增25.94%;实现归母净利润6.11亿元,同增10.90%。其中,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入13.90/12.71/18.63亿元,同增38.06%/25.37%/18.55%;实现归母净利润1.62/1.49/3.00亿元,同增29.53%/16.09%/0.81%。同时公司预计2017年全年净利润区间为9.45-10.32亿元,同增8%-18%。    大客户出货低于预期,原材料价格持续上涨,毛利率同比出现下滑:Q3单季度公司的销售毛利率为32.53%,同比下降4.01pct,这是导致公司Q3业绩低于预期的主要原因。毛利率下降主要由两方面原因导致:(1)公司成本结构中原材料占比约在50%左右,其中主要包括灰底白板、白卡、双胶、铜板四大类纸品。由于同期纸品价格大幅上涨(17年Q3灰底白板均价同比上涨30.48%、白卡同比上涨33.62%、铜版同比上涨29.48%、双胶同比上涨18.6%),公司毛利率走低。(2)三四季度是公司下游大客户的出货旺季,17年Q3单季由于大客户出货情况略低于市场预期,导致同期公司附加值较高的说明书、彩盒类产品占比同比略有缩减,影响同期毛利率表现。此外,由于公司Q3对其全资子公司深圳君和设计有限公司进行转让,Q3单季获得投资净收益6128万,较去年同期增长6342万。    汇兑损失导致财务费用大幅波动,加速非电子类客户开拓,销售、管理费用率同比提升:报告期内公司财务费用1.23亿(Q3单季4965万),同比大幅增加762.03%,主要是由于公司的出口业务用美元进行结算(公司出口业务占比60%左右),受到人民币持续升值影响较大,产生汇兑损失所致。根据我们的测算,公司上半年汇兑亏损4745万,Q3单季汇兑亏损约4300万左右(17Q3财务费用-16Q3财务费用所得),1-9月预期公司汇兑亏损在1亿左右。剔除汇兑损失对公司的影响,1-9月公司的净利润在6.89亿,同增24.71%;Q3单季净利润在3.36亿,同增13.27%。Q3单季由于公司加大对非电子类客户的投入,相对应的增加销售和管理团队建设,销售费用率和管理费用率均有提升。其中,销售费用率4.44%,同增0.55pct;管理费用率9.36%,同增1.23pct。综合来看,Q3单季销售净利润率16.08%,较去年同期下降。    原料存货及产品备货增加,Q3 经营性现金流承压:报告期末,公司预付账款达到1.29亿,较中报的6103万大幅增加,主要由于原料补货所致;存货达到7.73亿元,较中报的4.36亿元大幅增加77.29%,由于销售旺季备货所致;应收账款达到24.18亿,较中期19.48亿增加24.13%,由于Q3大客户订单增加所致。相对应,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.94亿元,较年初大幅增加63.93%;Q3单季由于存货及应收账款上升,经营性现金流净额为-9446万元,单季度经营性现金流略有承压。    盈利预测与投资评级:作为包装行业质地较好的白马股,我们长期看好公司持续的客户开发能力。预计随着四季度和明年一季度下游大客户出货量恢复,公司业绩将企稳回升。我们预计17/18/19年公司收入分别为69.13亿、88.62亿、113.42亿,同比增长24.7%、28.2%、28.0%;归母净利润分别9.76亿、12.77亿、16.74亿,同比增11.6%、30.9%、31.0%;EPS 为2.44、3.19、4.18元。当前市值对应26.86X、20.53X、15.66X估值,维持“买入”评级。    风险提示:大客户出货量不达预期、人民币持续上涨。

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