事件:公司公布2017年三季报,前三季度实现营收124.78亿元,YOY 3.4%;    实现归母净利润25.13亿元,YOY 4.07%;EPS 为0.56元。其中第三季度实现营收32.26亿元,YOY -2.4%;实现归母净利润6.37亿元,YOY -0.6%。前三季度业绩增速平稳,Q3放缓主要系新店培育以及门店、供应链调整所致。    主牌收入增速放缓,费用及资产减值损失增加导致前三季度业绩下滑。    分品牌来看,主牌海澜之家实现营收102.13亿元,YOY 1.24%;女装爱居兔仍在快速成长,实现收入5.03亿元,YOY 76.96%;圣凯诺收入12.96亿元,YOY 51.63%主要系订单回升。分渠道来看,加盟及商场店仍是收入主要来源,增速稳健3.21%;公司积极布局线上电商,但目前收入占比较小(4.9%)。公司主品牌增速放缓主要由于加盟新政实施不达预期、以及关闭多家门店并采用多开分流店为新品牌抢占优质店铺作为渠道战略等,导致单店收入有所下降。报告期末公司店铺数量进一步提升,前三季度净增365家,新店以“海澜之家”及“爱居兔”加盟店为主,由于目前还有许多经销商在排队,且渠道主要向一、二线城市渗透和辐射(购物中心为主),我们认为未来2-3年内开店空间仍在。从盈利能力来看,毛利率基本无变化,但销售及管理费用环比累计增加2.7pcts,加上资产减值损失同比增加290%导致公司前三季度业绩出现小幅下滑,但Q3资产减值损失已有改善。    运营模式独特、产品大力度变革,致力于实现多品牌全渠道运营。    虽然Q3业绩放缓但我们依旧看好,主要系以下几点:运营模式独特且难以复制,体现在:1,上游合作型供应链,供应商与公司结为利益共担体,从而刺激供应商研发设计能力以提升双方盈利水平;2,下游类直营模式,便于统一管理维护品牌形象。另外加盟新政随着落实到位有望成为业绩增长一大驱动力。通过静态测算,我们预计新政在2017-2019年将分别为公司带来4%/6.1%/6.6%的额外收入增速。除此之外,公司在服装设计方面进行了一系列年轻化潮流化改革,包括合作知名设计师推出限量款等。在产品不断升级创新的基础上,公司将继续加大购物中心店的开设以提高产品销售力以及品牌影响力,叠加与阿里合作,在营销和品牌推广方面获得大力支持,以及入股英氏婴童切入中高端童装领域,公司一系列举措有利于改变和重塑品牌形象,实现多品牌全渠道运营,吸引年轻消费者。    维持“买入评级”,3-6个月目标价11.62元。    我们长期看好公司的逻辑主要体现在:1,加盟新政带来滚动式收入增量;2,各方面积极推进,包括产品变革(年轻化、潮流化)、供应链优化、门店调整以及寻求并购标的等举措;3,主业及最近投资、并购项目都体现了积极求变、打造时尚产业生态圈及多品类全渠道运营的决心。预计2017-2019年EPS 分别为0.73、0.83和0.91元;对应PE14、13和11倍。    给予18年14倍PE,3-6个月目标价11.62元。    风险提示:终端零售持续低迷;新扣点政策实施不达预期等。

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