佣金率的下滑与几个方面最为相关:交易额、监管、以及新技术的应用。国内佣金率下滑大概可以分为2008-2011年的第一轮降佣、2013年以来的第二轮降佣。2008年营业部设立逐步放开开启了第一轮价格战、2013年起轻型营业部、非现场开户、新技术的应用直接导致市场化进程加快。从两轮降佣过程中可以观察到:1)佣金率下滑与交易额具有负相关关系,交易额越大,越具备佣金价格战的“基础”;2)第一轮降佣更多的是被动的过程,降佣难以转化为市场份额的增加;而第二轮降佣中,由于政策放开、互联网技术在客户导流方面的应用,券商获客边际成本降低,行业格局已经发生了重构。    佣金自由化推动美国券商经营模式的分化,形成三类主流业务模式:1)以美银美林为代表的全面服务型投资顾问,依托强大的研究咨询能力,向高端客户提供全面的产品和服务;2)以嘉信理财为代表的低成本个人金融服务商,主要吸引中小客户,提供多种交易渠道和广泛的标准化产品,利用网点将线下客户转为线上客户;3)以E-trade为代表的折扣网上经纪商,以网站为营销体系,凭借低价策略获客。总结来看,成熟市场经纪业务的变革基本沿着两个路径展开:获取客户和客户资产以壮大业务规模;深化客户服务,维护客户、保留客户,为客户实现资产保值增值。    随着佣金率的逐步降低,国内券商经纪业务“+服务”的迫切性越来越高,主动寻求转型的券商更容易在下一轮竞争中获得优势地位。    经纪业务成本水平比佣金率高低更为重要。各家券商在经纪业务的运营成本上并不相同,且更易体现券商在运营商的功底,可持续性也更强。我们以“经纪业务成本/交易额”来表示成本,成本最低的三家券商分别为华泰证券、东方财富证券和国金证券,成本指数分别为1.80、1.84和2.16,三家公司均在互联网技术应用上具备特点。以转型切入口划分,转型可分为“围绕客户”和“围绕资产”两种。1)“围绕客户”模式涉及做大客户规模以及对客户分层管理两个路径,前者的实现路径比如移动端APP、互联网券商模式等,而后者比如聚焦机构客户战略等;2)“围绕资产”模式包括通过智能投顾的应用为客户资产配置提供建议等。我们认为差异化更多的是通过对目标客户的战略聚焦实现,且从目前的实践中,聚焦客户的模式需要对“清晰战略定位”数年以上的执行才能见到效果,具备一定门槛属性。    在竞争重心转变的过程中,考虑到国内金融监管的特性,竞争的市场化过程或将被延长。所以,更应该选择善于把握主动性、具有转型意识的券商。我们推荐:坚定财富管理转型的华泰证券(601688.SH\6886.HK)、聚焦机构客户的中信证券(600030.SH\6030.HK)、以及拥有海量用户竞争优势的互联网券商东方财富(300059.SZ)。

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