事项点评    红缨教育短期加盟服务业务下滑,从量到价注重单园价值提升 2017年1-9月,红缨教育净利润约为5500万元,完成全年5300万业绩承诺,其中2017Q3实现净利润约为2761万元。红缨教育商品销售业务保持稳定增长,加盟服务收入有所下降,主要系调整加盟体系,品牌代理商数量趋于稳定,2017H1悠久园服务收入同比下滑。红缨教育短期放缓加盟扩张速度,从注重园所数量增长转为研发新课程等内容,提升单园ARPU。    金色摇篮发力加盟业务助推业绩维持高增长,未来商品销售具备潜力    2017年1-9月,金色摇篮净利润约为8500万元,同比增长约90%,完成全年6630万业绩承诺,其中2017Q3实现净利润约为2880万元。金色摇篮业绩高速增长主要系大力发展幼儿园加盟业务,加盟园数量持续扩张带动加盟服务收入大幅增长。此外,公司布局早教和安特思库(幼小衔接)加盟业务,有望成为未来业绩新增点。公司托管园数量稳定,盈利增长主要靠单园ARPU提升,报告期内园所满园率提升,带动管理服务费收入增长。同时,随着加盟公司的新园逐渐满园(2-3年招生周期),公司以课程研发见长的商品销售业务预计将会迎来较快发展,对应单园商品销售的ARPU将稳步提升。    毛利率下降&控费有效,利润率提升    报告期内,公司毛利率为54.48%,较去年同期下降3.07pp,主要系幼教业务毛利率下降。公司加强费用控制,各项费用同比下降期间营业收入保持稳定增长,致使销售费用率同比下滑4.46pp至13.05%,管理费用率同比下滑3.98pp至21.73%,财务费用率基本与去年持平,期间费用率合计降低8.42pp至34.70%。公司费用控制成效明显,报告期内盈利能力有所增强,净利润率达到21.78%,较去年同期提升6.09pp。    收购鼎奇幼教和可儿教育,全面推进区域龙头战略    公司拟以自有资金1.059亿元和3.85亿元分别收购鼎奇幼教和可儿教育各70%股权。鼎奇幼教为内蒙古中高端幼教龙头品牌,可儿教育为北京中高端幼教品牌。公司旗下红缨教育和金色摇篮已拥有加盟园超过4500家,收购鼎奇幼教(17所)和可儿教育(19所)将纳入更多高品质园所,同时推进区域龙头战略布局,夯实公司线下园所运营体系。鼎奇幼教和可儿教育2017-2019年业绩承诺(按持股70%计算)合计约为3112.2万/4060万/4905.6万。    投资建议    暂不考虑儿童艺体培训中心项目及鼎奇、可儿等外延并购项目,我们维持公司2017-2019年盈利预测,预计2017-2019年归属净利润分别为2.34/2.74/3.07亿元,对应EPS分别为0.28/0.32/0.36元/股,对应PE分别为49/42/37倍(2017年10月24日收盘价13.58元/股)。公司2015年转型幼教以来,线下建立红缨教育(三四线城市幼儿园加盟)、金色摇篮(一二线城市中高端园)、可儿教育(中高端园)、鼎奇幼教(内蒙古幼教龙头)的实体园所运营体系,线上建立贝聊家园共育流量平台和幼师口袋内容分享平台,并积极布局儿童素质教育培训领域。红缨教育加强内部管理放缓扩张速度,短期业绩或受影响,但金色摇篮接棒呈高速发展态势,且公司通过外延并购优质幼教资产确立了行业领先地位,构筑了龙头壁垒,中长期幼教业务有望持续发展。维持“增持”评级。    风险提示    业务发展不及预期、市场竞争加剧风险、并购整合风险等。

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