业绩简评。    贵州茅台公布2017年三季报,报告期内公司实现营业收入425.50亿元,同比+59.40%;实现归母净利润199.84亿元,同比+60.31%,折合EPS15.91元。Q3单季度实现营业收入182.60亿元,同比+115.88%;实现归母净利润87.33亿元,同比+138.41%。预收账款174.72亿元,环比Q2末的177.80亿元小幅减少3.09亿元。    经营分析。    Q3收入增速大超市场预期,发货与确认节奏基本一致以及去年Q3低基数共同造就的超预期: Q3公司实现营业收入182.60亿元, 同比增长115.88%,大幅高于市场一致预期。从报表来看,茅台酒在今年上半年共计确认了13000吨左右,其中Q1约7500吨、Q2约5500吨。而Q3一个季度茅台酒就确认了167.77亿元收入,对应量能约为10,000吨,这一确认节奏与实际发货节奏是基本匹配的。而16Q3公司收入仅为87.95亿元,其中茅台酒贡献收入约为80亿元,对应量约为5000吨左右。因此,同比基数较低的情况下,确认节奏较快导致仅茅台酒同比就有约100%的增长。因此,这一超预期应是“意料之外、情理之中”。    系列酒的增长更加迅猛。上半年系列酒实现收入25.49亿元,同比增长269%,已超16年全年规模。而Q3系列酒实现收入14.70亿元,前三季度累计实现系列酒收入40.19亿元,预计累计同比增速约在200%左右,已经几乎提前实现了全年43亿元的收入目标,50亿的力争目标完成概率也几无难度。    Q3系列酒占比小幅回落、毛利率环比回升,费用率同比改善大幅推升净利率:上半年由于系列酒269%的增速远超茅台酒24%的增速,因此上半年公司毛利率同比下滑2.26个百分点至89.62%。而17Q3,由于茅台酒确认节奏加快,本季度系列酒收入占比由Q2的近15%回落至8%,与17Q1的7%水平相近,因此17Q3单季度毛利率也出现环比回升,90.35%的毛利率水平也与17Q1的91.16%较为相近。    税金及附加金额/营业收入方面,17Q3达到15.82%,相比17Q1的14.83%和17Q2的13.29%有所上升。尽管环比看有所上升,不过同比16Q3的16.13%仍保持基本稳定。16Q4的22.86%是去年全年季度最高数据,预计17Q4超过这一比例的可能性不大。    Q3整体费用率为8.85%,创造了近5年来的单季度最好水平。而同比改善的效果更加明显(16Q3为13.70%,同比下降4.85个百分点),主要是16Q3的管理费用率较高。则同比比较来看,毛利率同比略降、但费用率大幅降低的情况下,17Q3单季度的销售净利率同比大幅提升4.29个百分点至51.02%。因此,费用端的同比大幅改善是本季度利润端增速显著高于收入端增速的最核心原因。    Q3加速发货批价维稳效果出色,Q4提前批大概率仍提前执行:17Q3业绩超预期核心建立在本期发货加速的大背景之下。从实际效果来看,茅台17Q3发货加速的举动对稳定批价的效果是较为出色的,批价1300-1350元控制为中枢值,终端价1299元也得到了良好的实施,实现了公司经济效益和社会口碑的双赢。不过今年前三季度,茅台已累计发货茅台酒约2.3-2.4万吨,年初制定的2.6-2.7万吨的额度已基本接近用尽,因此我们判断今年公司仍然大概率会在11月内提前执行18年计划。双节过后,发货节奏有所降速,因此近期批价重回升势,后期茅台酒量价博弈的局面预计仍将持续存在,但批价大势向上的走势已不可逆转。    投资建议。    维持买入评级,高端复苏最确定品种。我们上调此前盈利预测,在不考虑提价的假设下,预计17-19年公司营业收入分别为565亿元、650亿元、721亿元,同比增长41%、15%、11%;EPS 分别为18.65元、22.00元、25.10元,同比增长40%、18%、14%,目前股价对应PE 为30X/26X/23X,维持“买入”评级,给予目标价660元,对应18年PE30X。    风险提示。    批价大幅泡沫化/需求下滑

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