K12业务持续增长,一季度营收超预期。(1)收入方面,报告期内,公司培训业务实现收入6.04亿美元,同比增长22.29%,主要得益于近两季度学生人数同比增长24.9%,2018Q1注册人数已达153.29万人。其中,K12课外培训业务营收(2017Q4占比55%)同比增长35.7%,仍为公司主要增长驱动力。优能中学、泡泡少儿收入分别同比增长37.3%、38.3%。(2)成本费用方面,报告期内,公司营业成本率、销售费用率、管理费用率分别上涨2.79pct、0.23pct、1.19pct,系网点数加速扩张以及并推行大规模的暑期促销活动所致。受此影响,净利率较去年同期下降2.53%。    多模式布局输出内容,线上线下融合稳步扩张。(1)线下网点扩张继续加速。报告期内,公司延续FY2017Q4布局加速趋势,在已布局的22个城市新设43个教学中心,教学场所面积同比增加31.4%。(2)O2O布局持续深化。一方面,公司持续探索双师模式:在30余个已有教学中心开设双师班,并以新建双师学校的形式新进入7个三四线城市(包括报告期内新进入的广东中山)。另一方面,公司继续投入O2O标准学习系统以及VPS系统建设,应用于各大城市的海外考试培训课程及优能中学课程。(3)在线教育平台保持高增长。报告期内,新东方在线营业收入同比增长45.3%,注册用户增长30.8%,付费用户增长45.3%,运营模式愈发成熟。    K12成长性结构性并存,持续看好具备核心竞争力的头部企业。根据我们的测算,2017年我国K12课外培训市场规模约为4500亿人民币,未来三年年均复合增速达16.96%且市场集中度低(CR10

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