事件:安琪酵母公布2017年三季报,17年前三季度公司实现收入41.8亿元,同比增长19.5%,实现归母净利润6.1亿元,同比增长59.8%,扣非后净利润为5.7亿元,同比增长75%。对应EPS为0.74元,ROE为17.7%。单就Q3来看,公司实现收入12.7亿元,同比增长13.3%,实现归母净利润1.9亿元,同比增长54.9%。    公司利润延续亮眼表现,业绩符合预期。17前三季度公司整体收入增速为19.5%,Q3收入同比增长13.3%,相较于Q2增速环比有所放缓,主要是出口收入部分受到人民币升值的影响增速下滑。酵母和酵母提取物销售占整体收入大约80%,受益于国内烘培市场发展、食品工业化进程和竞争对手战略收缩,酵母销售保持稳健增长,预计17全年收入端可实现20%左右增速增长。17年前三季度公司归母净利润同比增长59.8%,Q3归母净利润同比增长54.9%,利润增速显著快于收入增速主要得益于毛利率提升显著。    生产效率提升叠加原材料价格下降大幅拉升毛利率,费用率保持稳定。17前三季度公司毛利率为36.6%,同比大幅提升4.6pct,Q3毛利率为37.8%,环比提升0.4pct,一方面是公司设备改革提升生产效率,另一方面是主要原材料糖蜜价格下降。17前三季度公司三费费用率为19.7%,同比下降0.5pct,其中销售费用率同比下降0.2pct至10.7%,财务费用率同比下降0.5pct至1.5%,管理费用率同比提升0.pct至7.4%,维持在合理水平。17前三季度净利率14.6%,同比提升3.7pct,Q3净利率为15%,环比增长1pct,主要是本期收到的政府补助增加。受益于下半年新工厂投产享受较高生产效率叠加糖蜜价格维持处于低位,我们预计全年净利润率可维持在15%左右,全年利润增速为60%左右。公司现金流良好,17前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.9亿元,同比增长30.7%,主要是因为规模效应的体现和公司加强控制应收账款规模,同时增加商业额信用减少现金流出,公司强运营能力再次得到证明。    糖蜜价格处于下行通道,利润弹性有望释放。生产酵母最主要的原材料是糖蜜,占生产成本的40%。供给方面,2017年蔗糖产量增长5%,甜菜产量基本保持平稳,需求方面,在环保高压叠加玉米价格处于低位推动玉米酒精生产,糖蜜酒精生产显著收缩,供给大于需求下我们认为糖蜜价格处于下行通道。公司酵母产能超过20万吨且仍在扩张,糖蜜需求稳定且保持增长,对糖蜜价格拥有较高议价能力,我们预计18年糖蜜采购价格低于17年,公司盈利能力有望继续提升。    海内外产能相继释放,彰显优秀成长性。俄罗斯2万吨酵母项目年内投产,赤峰安琪1.5万吨酵母生产线扩建(0.9万吨酵母生产线搬迁)项目布局明年,19年埃及二期1.5万吨产能建设稳步推进,年产能扩张10%左右。海外市场发展前景广阔,尤其是独联体、中东非洲市场需求较高,叠加国内市场稳健增长,公司目前处于满产满销状态,新产能释放可为公司提供收入增量。俄罗斯项目享受产能规模优势及靠近原材料产地的成本优势,利润率和投资回报率高于公司整体水平,柳州工厂二期2万吨YE产能引入新工艺改进生产线优化生产效率,进一步节省成本,我们预计新工厂投产可支撑利润增长持续超越收入增长。    投资建议:提高12个月目标价至35.84元,维持“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入58.2、67.2、77.0亿元,同比增长19.6%、15.6%和14.6%;实现归母净利润8.4、10.5、12.5亿元,同比增长57.7%、24.8%和19.1%,对应2017-19年的EPS分别为1.02、1.28、1.52元,分别对应17、18年27X、21.6X,公司在全球酵母市场拥有寡头地位,龙头地位稳固,未来利润弹性有望加速释放,考虑估值切换,提高12个月目标价至35.84元,对应2018年28xPE,维持“买入”评级。    风险提示:原材料糖蜜价格大幅上涨;海外工厂不能按时建成投产。

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