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　　翻开复星医药（600196.SH，02196.HK）的财务报表，好消息不断，收购-增长，收购-增长！ 四处出击，业绩稳定。

　　投资收益在复星医药整个营业收益中占比的情况如图1，可以看到从复星医药上市后，投资收益就大幅度的在增长，图中红色的年份，投资收益的比例已经超过或达到了营业利润的100%。

　　如果剔除投资的状况，复星医药历年的营业总收入减去营业总成本，结果就是复星医药自己经营医药业务的营业利润（见图2）。可以看出，复星医药的经营性毛利在上市第二年达到0.98亿元的顶点之后就一路下滑，多次出现负值，直到2012年这种局面才得到改变，最近五年似乎开始不错了。

　　复星医药的投资收益来自于两个部分：买卖股票和股权投资，其中国药控股（01099.HK）贡献不小。如表1所示。

　　笔者就从上述国药投资收益、股票投资收益和其他股权投资来详细剖解复星医药获利的方式。

　　新股、原始股是股票投资收益的大头

　　复星医药股票投资的行为不是一成不变的，从最早的直接二级市场操作，到打新股，再到后来直接作为新股的发起人买原始股。

　　从收益统计可以看出，新股、原始股是复星股票投资收益的绝对来源。

　　表2是复星医药作为发起人的原始股东所获的收益，事实上这并非全部，因为复星医药还有一部分没有卖出的股票，截至2016年年底，账面浮盈还有6.4亿元！剔除一只台湾股票HANDA（汉达）外，在A股市场还未实现的浮盈仍有4.46亿元。

　　另外，认购招商银行，复星医药也从中获利不少。2003年4月，复星医药转让3880万股招商银行，获得收益1.77亿元。

　　2002年，复星医药将持有了至少3年以上的4533万股兴业银行、3900万股兴业证券卖给了上市公司之外的复星系，获利为1956万元。

　　看来，复星医药在A股市场斩获丰厚。那么，它在美股和港股的主要战绩又如何？见表3。

　　复星医药2016年账上多了HANDA这只台湾股票，初始投资成本为7929.46万元，持有1256万股，期末账面价值2.63亿元。当年该股票上涨了3倍多。

　　引人注意的是，复星医药副总裁崔志平曾担任HANDA公司董事至2016年10月。

　　将上述复星医药的主要股票投资收益梳理之后，笔者有几点疑问未解，为什么复星医药可以成为那么多上市公司的发起人股东？为什么它在国内外市场的投资回报差异巨大？而过去五年股票投资收益直逼主业医药经营利润，未来还能这样继续吗？

　　国药是最成功的股权投资

　　复星医药股权投资中，最成功的是国药控股。国药从2004年到2016年这13年贡献的收益占到了复星医药上市19年营业利润的44%，最近5年的利润合计占到了上市公司的36.6%。

　　以2016年财报披露的信息为例。权益法核算的长期股权投资产生的收益为13.43亿元，国药独占12.8亿元。换句话说，除国药外，复星投资的，其他超过17家应该用来赚钱的公司合计提供了0.6亿元收益，事实上，如果剔除赚了1.25亿元的天津药业的话，其他剩余公司加一起合计亏损0.65亿元。

　　再看其他披露。如处置联营公司湖南汉森股票、湖南时代阳光药业股份有限公司、安徽新安中西医结合医院，处置子公司星耀医学，以及视同处置可供出售金融资产We Doctor Group Limited、青岛黄海制药有限责任公司股权，取得投资收益合计3.83亿元。处置山东金城、佰利联等股票，实现收益3.14亿元。

　　财务上，将这些公司分为好几类，其实对复星来说就是，买买买、卖卖卖。在这些复杂的投资收益中，有一项投资，2014年复星以2亿元买入青岛黄海制药5%的股份，2015年未分红，到了2016年复星把这部分股份卖了，同时获得股利 6012万元。按照这个比例，那么黄海制药本年度应该分配股利12亿元（根据复星股份占比推算）。这似乎难以实现，因此这笔6012万元有可能是复星溢价转让股权的收益，而非股利所得。

　　所以，将2016年复星的投资收益总结一下，21.25亿元的投资收益中，12.8亿元是国药贡献的，剩余的收益，基本靠处置和转让，靠持有期赚钱的基本没有。那么，笔者的疑问又来了，为什么复星医药买来的那么多公司基本都不赚钱？为什么持有的公司大多不赚钱，但卖出总能赚到钱？

　　主业经营不理想

　　对于任何一个做实业的企业来说，经营好自己的集团以及子公司，努力盈利才是正事。

　　数据显示，2012年之后，复星医药经营这一块实业业绩明显提升，笔者将复星医药年报披露业绩的相关子公司经营状况汇总，见表4。

　　2012年经营业绩突飞猛进的秘密在于，2011年收购的奥鸿药业在2012年创造了4.2亿元的营业利润，如果扣除，那么图2中的经营利润曲线将继续往下掉。而奥鸿药业2011年净利润为1.63亿元。

　　大致统计，复星在2016年年报披露共有26家子公司，除了5家投资公司外，21家实业企业中，除了上述重点子公司之外的经营如何？复星并未披露。但笔者将其经营利润分拆，没披露的子公司的经营利润等于公司经营利润减去已披露的子公司的经营利润。由于在总成本中包含了集团用于收购等非经营性业务的成本，因此略微低估了实际利润，但报表不公开明细，相关数据无法获取，只能用这种方法粗略计算。由于非经营性业务实际成本绝对金额不高，所以并不影响大致结论，即剩余10多家公司基本亏损5亿元左右。

　　对比一下复星医药刚上市时排名靠前的子公司名单，可以发现，大都不见踪影，现在业绩主要靠后来收购的企业创造。但一个公司，其子公司大多数常年亏损，又是如何做到把刚收购的子公司业绩迅速翻倍的？

　　资产回报率不高

　　复星医药如此买来卖去，盈利能力到底如何？

　　先算一下复星用于经营的资产到底有多少，笔者采取用总资产扣除长期股权投资及可出售金融资产，再扣除母公司现金，这样计算出来的经营资产，跟实际数差别不会太大。见表5。

　　再计算各项业务投入资本的回报率（为简化计算，只用了本年利润除以上年期末资产），见表6。

　　汇总回报率，可以看出，国药的复合回报率为15%，其他股权投资收益的复合回报率为12%，而医药经营回报率则为4%。

　　而且，医药经营的回报率还是从2012年算起的，如果往前再多算几年，很可能就成负数了。

　　对比恒瑞医药（600276.SH）的经营资产回报率。以其总资产为分母，按照计算复星的同样方法，2012年至2016年，这一数字分别是40%、35%、37%、40%和38%，复合回报率为38%。

　　复星在国药产投股份比例是49%，国药产投占国药控股57%，所以复星相当于持有国药控股约28%。截至10月20日，国药市值961亿港元，复星持股对应市值约230亿元人民币，而国药控股给复星医药2016年带来的利润是12.8亿元，占比达到38%，如果用复星医药984亿元市值的38%对应国药控股的话，这个金额是373亿元。

　　总而言之，复星医药过去绝大多数利润不是来源于市场化的经营。仅国药控股、A股股票两项收益就达到了复星历史收益的六成，而在众多眼花缭乱的股权并购的收益中有多少属于市场化手段，不得而知。尽管复星医药名为医药行业的经营者，但其经营能力并不如同行，资本回报率低。

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