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　　10月20日，中国人寿发布2017年前三季度业绩预增公告，归属于母公司净利润同比大幅增长约95%，远超市场预期。不过，值得重点关注的是，虽然尚未披露具体数据，但机构比较一致的看法是，国寿第三季度利润剧增的原因在于投资收益增加。

　　显然，2017年第三季度的债券市场平稳，中债总全价指数相比上半年末略微下跌0.42%，但股票市场明显上行，沪深300指数相比上半年末上涨4.63%。数据显示，国寿上半年末股票和基金规模合计3385.07亿元，占投资资产的比例为13.04%，高于其他同业；另外，国寿上半年末的浮盈规模为39.93亿元。在此种市场环境下，预计国寿第三季度加强了股票和基金的配置，由此实现了较高的投资收益，并实现了较多的股票和基金浮盈。

　　三季度单季业绩剧增3.5倍

　　根据国寿的公告，预计前三季度归母净利润同比增长95%，对应利润额为263.8亿元，以此计算，三季度单季归母净利润将达到141.4亿元，超越上半年的122.4亿元，同比2016年三季度单季大幅增长约351.2%。

　　根据业绩预告，业绩增长主要是投资收益增加所致。考虑到国寿中报净利润增速为17.8%，本次三季报业绩增速大幅提升超预期，利于提振保险板块的投资情绪及业绩预期。对以国寿为代表的上市险企而言，三季报业绩受投资端驱动，未来业绩的看点在于准备金补提影响的消除：保险中报业绩靓丽主要是承保端高景气和投资端同比显著改善所致。由于权益市场蓝筹股行情在三季度依然延续，同时伴随着保险公司投资端浮盈收益的释放，预计投资收益同比高增长仍是上市险企三季报业绩增长的主要动力。

　　第三季度投资收益提升，叠加750天移动平均国债收益率曲线的环比降幅显著收窄，预计其他险企的利润增速亦将提升。2017年第三季度，750天移动平均国债收益率整体下降3-6BP，比2016年同期8-11BP的降幅显著收窄。随着准备金多提负面影响因素的逐渐消除，险企利润同比增速的提升将是大概率事件；而且，按此趋势分析，2017年全年和2018年的利润增速仍将保持上行趋势。

　　国寿三季度业绩预增95%已经说明投资收益增加大幅提升利润，而随着750天移动平均国债收益率曲线将大概率于第四季度回升，近几年来一直困扰险企的一个重要的负面因素将发生质的变化，从而进一步促进险企利润的高增长。

　　从中报数据来看，准备金补提上半年依然对国寿的账面利润起到很大的负面影响，此项影响或将于2017年四季度起逐步消除。10年期国债收益率曲线震荡向上，预计四季度末传统险折现率曲线或出现拐点，配合存量剩余边际释放带动利润的增长，2018年将推动国寿账面利润大拐点的确立。根据机构预测，国寿2018年新单保费可以实现正增长，整体新业务价值率将进入长期上升通道。

　　除了投资端和利率端各种因素的逐渐向好，在负债端，由于监管的严格要求，保障性需求的崛起是险企获取长期价值的源泉，寿险业的高景气将被市场持续印证，尽管2017年前三季度已经大幅上涨，但保险产业中长期向好的乐观预期会推动上市险企的股价继续上行。

　　现在问题在于，当前时点，市场对保险长期前景依然看好，但对中短期保费端则存在一定程度的担忧，主要包括下面两个问题：首先，保监会发布的“134号文”限制快返型产品销售是否会影响保费增速以及2018年的开门红？其次，代理人能否维持近年来的持续高增长，如若不能，保费增速是否会受一定的影响？

　　根据平安证券的观点，2017年的蓝筹股行情利好保险投资，险企半年报的情况已经显露出投资收益率有一定程度回升的端倪，随着监管政策的持续加码，险资举牌行为已完全降温，预计未来险资举牌将更加谨慎且主要为财务投资。与此同时，上市险企披露的中报业绩较为靓丽，保费收入和内含价值均实现较好的增长，新业务价值与新业务价值率大幅提升，剩余边际的增长和准备金拐点的到来也将会逐渐释放利润。而保监会发布的“134号文”虽然会对规模保费的增长产生较大的不利影响，但是此举预计对上市险企价值的影响比较有限。

　　其实，从国寿业绩预告利润同比大幅增长超预期可见一斑，未来险企利润将进入上升通道。2017年，中国保险行业仍面临短期利率上行、优质“资产荒”、资产负债不匹配等各种挑战。随着保监会对行业监管的愈发严格，虽然短期内可能影响保险业务规模的扩张，但从长期来看，保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征将会被进一步遏制，产品结构将进一步优化，这实际上有助于保险行业回归保障本源，有利于行业长期健康发展，此外，不可忽视商业养老险未来有望为险企带来新的增量保费收入。

　　东吴证券认为，以国寿为例，代理人的爆发式增长、快返产品近年来的热销均为保险需求端高景气的表现形式，预计后续代理人的增速将趋缓，新规也极有可能影响模保费的增速，但保障性需求的爆发会持续，因而寿险业务价值的增长仍将延续。

　　“134号文”的负面影响

　　2017年，保险行业监管确定的主题为“回归保障，保险业姓保”，4月以来，保监会密集出台涉及险企公司治理、风险管理、资金运用、产品开发、产品销售以及资产负债管理等多方面的政策，严格监管中短存续期产品，加强险企公司治理和风险监管，治理行业乱象，引导并强化保险行业回归保障，合规经营。

　　而对产品的监管更是近两年保险监管的重中之重，从 2013年开始，投资属性的产品盛行，从网销万能险，到高现价产品，再到中短存续期产品，保险行业迎来行业规模的大爆发，尤其是对于中小保险公司，依靠投资类产品迅速做大规模，依靠投资手段赚取利差的模式成为实现规模和盈利弯道超车的捷径。

　　伴随着行业规模保费的大爆发，“短钱长配”等资产负债不匹配的问题逐渐凸显出来。2015年以来，持续的低利率环境增加了保险产品的吸引力，同时也放大了保险公司的利差损风险，行业风险不断累积倒逼监管出手。

　　5月16日，保监会印发《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（保监人身险〔2016〕134号），“134号文”的下发是对中短存续期产品的进一步遏制，是对中短存续期产品规模和万能结算利率上限等一系列规定的延续，以期通过产品设计的角度限制中短存续期产品的设计，强化“保险业姓保”和“回归本源”的监管原则。

　　在“134号文”下发前，带有快返责任的年金和两全险以及附加万能险是保险公司在售的主要产品形态，此类产品的好处在于通过快返责任吸引客户、促进销售，通过万能账户留存资金，同时增加客户的收益。

　　根据2017年上半年A股上市寿险公司产品销售情况， 从个险渠道主要销售产品来看，国寿个险保费占比最高的前五大产品均受此新规的影响，平安有三款产品受影响，太保有四款产品受影响，新华由于近两年转型大力发展健康保障型业务，仅有两款产品受影响。仅从个险老产品的形态来看，国寿所受的影响和冲击的程度最大。

　　因此，当2017年5月“134号文”刚发布时，由于其从产品设计的角度遏制中短存续期产品的开发，禁止当前在售的主流产品形态的再次上市销售，使得前期市场的预期普遍较为悲观。

　　事实上，经过5个多月的磨合和博弈，目前来看，“134号文”对保险产品设计的影响小于预期，短期无忧，长期利好。虽然“134号文”对快返年金和附加万能的规定使得主流保险公司的产品面临更替潮，但从目前各公司新的产品形态和销售组合来看，“134号文”的影响小于预期。

　　自“134号文”发布以来，投资者的担忧主要集中在快返责任的延后导致销售难度大幅增加，业务增长承压。但根据市场调研的情况，随着10月1日“134号文”的正式实施，“年金+万能”双主险模式将成为新的产品组合模式。

　　在“年金+万能”这种双主险模式下，分红年金或者带有年金责任的两全险的年金给付责任按照“134号文”的规定后直至第五年之后，但与此相对应的是，新的产品形态下会给予保单持有人一定的特别生存金责任补偿或将未来年金责任放大进行补偿，以增加产品的吸引力。

　　如平安玺越人生中，将特别生存金从第1个保单年度末调整至第5个或第6个保单年度末，给付金额从年交保费的30%提升至年交保费的50%，原生存金责任为每个保单年度周年日给付基本保额的20%，调整为第6个保单周年日后至祝寿金前，每年给付基本保额的20%，但祝寿金领取日后每年领取金额上调至基本保额的30%。再比如太平人寿卓越至尊年金（分红），年金责任由60岁前每年给付基本保额的30%，60岁后每年给付基本保额的20%，调整为第6年后每年给付30%保额，同时在第5年末增加特别奖励，给付已交保费的20%。

　　“134号文”的实施意味着附加万能险时代的落幕，在新的产品组合下，主险万能将替代附加万能继续发挥起留存资金、二次增值的作用。在通常情况下，附加万能通常设计转入保险费无扣费的形式与主险对接，主险年金、分红等现金流直接进入万能账户进行保值增值，但在主险万能下通常会有一定比例的初始扣费。

　　如平安聚财宝（2017，Ⅱ）年金万能规定，“对于转入保险费具有1%的初始扣费”，但在新的产品形态下，通常在第5个保单年度后以持续奖金的形式将已收取的扣费返还至保单持有人，如平安聚财宝（2017，Ⅱ）年金万能中规定“在第6个保单年度周年日按前6个保单年度转入保费之和的1%发放保单持续奖励并计入保单账户；在第7个及之后的每个保单周年日按照该保单年度周年日的前一个保单年度转入保险费的1%发放保单持续奖励并计入保单账户”。

　　太平洋证券认为，对于带有生存金给付责任两全、年金类保险产品，虽然首次给付时间推后，但是产品储蓄属性未变，由于有相应的责任补偿，保单持有人可获得的现金流总量并未减少，预计消费者的敏感度不大，影响可控；对于附加万能转换成主险万能，对万能设计的初衷影响不大，对销售的影响也不大。总体来看，“134号文”对险企产品销售的短期影响较为有限

　　代理人队伍稳定是关键

　　从监管的角度来看，过去三年的规模保费高速增长，短钱长投等资产负债不匹配等现象严重，导致行业风险不断积累，“年金+附加万能”形式的组合出现使得保障功能过度削弱，短期理财、投资功能过度强化，背离了保险业的本源。“134号文”的实施是保监会倒逼行业转型、回归保险本源和“保险业姓保”的重要举措，有利于行业的长期发展。

　　从公司的角度来看，在“134号文”的新规下，由于年金责任给付时间和金额的限制，一方面使产品短期投资属性向长期储蓄属性转变；另一方面强制拉长负债的久期，避免短视行为。同时。附加万能调整为主险万能后由于初始扣费和部分领取扣费的存在，资金能更长时间的留存公司，有利于保险公司规划投资，做好资产负债的匹配工作。

　　从消费者的角度来看，新规实施后，保险产品与其他理财金融产品的差异化日益显现，有利于消费者认识保险的本质，根据自身需求规划资金配置，在增加保障的同时，分散消费者的风险。

　　根据保险公司业务的节奏，四季度为增员和预售阶段，为第二年的开门红战役做准备。5月以来，受“134号文”的影响，市场对2017年保险公司业务增长和2018年开门红增长的确定性已产生较大的怀疑。

　　目前来看，影响2018年开门红业务增长的三个因素主要是监管政策、产品本身、个险代理人队伍。

　　从监管方面来看，行业强监管的环境不会变，“监管姓监、保险业姓保”的总基调将持续。纵观近两年的政策导向，释放行业风险、规范行业发展、支持国家战略、保护消费者权益是监管的主要方向，近两年，新的偿付能力监管制度的实施以及针对中短存续期产品、保险资金运用以及资产负债匹配要求的监管不断升级。

　　由于强监管下行业风险释放已较为充分，未来监管方向将偏向规范行业发展、支持国家战略、保护消费者权益的方向。此外，根据国务院《关于加快发展商业养老保险的若干意见》中的指示，关于支持商业养老保险发展的文件有望加速落地，此举为保险行业带来新的业务增长点。

　　从产品方面来看，根据上述分析，短期而言，“134号文”对产品的销售有一定的影响，长期而言，新的产品形态拉长负债久期，则是利好，因此，新规对2018年全年业务增长的负面影响不大。虽然产品形态有所变化，但是由于保险公司四季度的业务压力不大，保险公司有充足的时间“练兵”。

　　与监管和产品相比，个险代理人队伍是影响2018年开门红业务增长的最关键因素，一方面，个险代理人队伍的规模增长是影响过去几年业务高速发展以及2018年业务增长的主要驱动因素；另一方面，个险代理人队伍效率的提升，包括个险代理人产能和留存率等，将是保险公司保持长期增长和未来竞争的主要竞争力。

　　从过去四年开门红同比增长数据和年初代理人规模同比增长数据看，除新华保险由于价值转型导致保费负增长，中国人寿、平安人寿、太保寿险开门红原保费收入同比增长与年初代理人规模同比增长具有较强的相关性，可基于年底代理人规模同比变化对2018年开门红业绩做简单判断。根据2017年半年报的数据，国寿、平安、太保、新华个险代理人队伍规模较年初的变动分别为5.6%、19.3%、33.2%、1.5%。

　　因此，在“134号文”于10月正式实施后，各保险公司下半年代理人队伍增员情况对2018年开门红业务增长无需悲观。“年金+万能”双主险组合成新的产品模式，虽然年金责任推迟、附加万能险变主险后扣费增加，但其他利益补偿（特别生存金、持续奖金等）并未发生实质性变化，对开门红的影响可控。此外，上市保险公司的代理人数量与销售能力处于行业领先水平，可以支持产品顺利切换，只要个险队伍能保持数量和产能的稳定增长，就能推动新单保费保持较高的增速。

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