K12 课外培训机构具备稳定的盈利能力。根据我们对1 对1、小班和大班三种模式的成本测算,小班模式在盈利能力和管理难度上较为均衡。在小班模式下,主要成本占营业收入的比重分别为教师薪资25%、管理费用25%、场地费用15%、销售费用10%。    教师和管理人员薪资是课外培训机构的主要成本。由于学费采取预交制,预收账款可以占到当期营业收入的40-50%,同时也会体现出较好的现金流。    龙头机构扩张能力较强。根据我们对单个教学网点的盈利情况分析,小班模式下单个教学点年度营收可达到1000 万,实现税前利润250 万。当培训机构新开设网点时,在头一年收入规模达到正常规模的70%,第二年实现正常规模的前提下,首年即实现盈亏平衡,同时经营性净现金流约400 万。因此对龙头公司而言,在解决教学模式、管理体系、销售渠道建设后,依靠自身资金积累就可以完成快速的规模扩张。    龙头机构的竞争从单一的营销模式走向精细化管理。早期的培训机构极度依赖于课程营销和客户导流。随着市场日益成熟,培训机构对销售能力的理解由单一的“拉人头”转向口碑建设。例如,好未来旗下的奥数网和家长帮已经成为很多城市进行学习资料交流和家长咨询的平台,这也给好未来带来了持续的客户流量。    与此同时,当前独立的课程研发已经成为了龙头公司的核心竞争力。通过公司总部进行统一的课程研发,有利于保证教学质量、在一定层面上实现因材施教。    投资上建议关注拥有标准化课程体系和精细化运营体系、具备品牌优势和定价能力的全国性培训机构龙头,以及深耕二三线城市的区域性培训机构龙头。A 股相关标的包括新南洋、*ST 紫学、勤上股份,美股上市公司包括:新东方、好未来。    风险提示:政策推进不达预期,市场竞争加剧。

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