事件。    公司发布2017年三季报。2017Q1-Q3公司实现营业收入124.78亿元,同比增长3.40%,实现归母净利润25.13亿元,同比增长4.07%。其中2017Q3实现营业收入32.26亿元,同比减少2.40%,当季实现归母净利润6.37亿元,同比减少0.66%。    简评。    1、节假日推后影响主品牌收入,爱居兔保持高速增长。    分品牌来看,公司“海澜之家”主品牌2017Q3单季度实现营业收入25.89亿元(营收占比80.24%,较上年同期+0.23PCT),同比减少2.12%;“圣凯诺”实现营业收入3.43亿元(占营收10.65%,较上年同期-1.97PCT),同比减少17.64%。我们认为Q3单季收入减少是由于去年中秋节位于Q3而今年推后至Q4,由于节假日销售规模较大,重大节庆时间变化导致上年Q3基数较高。    据我们终端调研显示,主品牌10月销售收入已有明显改善。年轻化时尚品牌“爱居兔”继续保持亮眼表现,实现营收1.70亿元(占营收5.27%,较上年同期+2.57PCT)同比大增90.49%。    2、线下渠道扩张推进,线上渠道发力收入高增。    分渠道来看,海澜之家Q3单季直营店净增8家至17家,加盟/商场店净增44家至4411家;爱居兔直营店保持5家,加盟/商场店净增94家至916家;其他品牌(包括海一家)直营店净增3家至9家,加盟/商场店净关32家至250家,渠道的持续扩张,导致公司Q1-Q3同店个位数下滑,但直营店收入仍保持高增。    前三季度加盟/商场店实现营业收入107.50亿元(+3.21%),其中Q3实现营业收入27.38亿元,同比略减0.22%;直营店实现营业收入1.87亿元,同比增长3.59%,其中Q3由于直营店规模扩大,收入同比增长36.75%至5314万元。    线上线下结构基本维稳,Q3线上发力:前三季度线上渠道营收6.00亿元(占营收4.90%,较上年同期+0.23PCT),同比增长6.88%;线下营收116.33亿元,同比增长3.95%,其中Q3单季度线上收入同比增15.94%至1.67亿元,线下收入同比减少2.89%至29.68亿元。    2、毛利率维稳向好,期间费用率整体趋降。    2017Q1-Q3公司毛利率较上年同期上升0.55PCT 至40.46%,其中“海澜之家”毛利率上升0.21PCT 至40.26%,“爱居兔”毛利率上升6.38PCT 至36.30%,“圣凯诺”毛利率略升0.14PCT 至51.63%。而从Q3单季度来看,“海澜之家”毛利率上升2.73PCT 至41.19%,“爱居兔”毛利率上升20.73PCT 至36.30%,主要由于上年品牌培育期的低基数,“圣凯诺”毛利率上升4.58PCT 至54.83%。根据我们的终端调研,三季度各品牌毛利率提升一方面由于公司2016年开始实行更为严格的存货跌价准备计提政策,但销售库存时并未产生实际减值,因此库存跌价准备冲回,抵减成本导致毛利率提高,另一方面,海澜之家新品占比提升,导致毛利率较高的买断款占比提高,提升毛利率。    2017Q1-Q3销售费用同比下降9.09%至8.62亿元;管理费用同比下降4.67%至6.87亿元;财务费用由于利息收入增加,收益由上年同期0.78亿元增长至1.06亿元。Q1-Q3销售费用率、管理费用率分别为6.91%(-0.95PCT)、5.51%(-0.46PCT)。公司在进行品牌年轻化推广的背景下,整体的期间费用率依然趋降,费用控制较为得当。    另外,Q3资产减值损失仍由于存货跌价损失和坏账增加而同比大幅增加598.72%至3345.17万元,但较二季度1.17亿元的水平有所降低。    3、存货量、质均好转,售罄率提高,营运能力继续改善。    去库存推进顺利,新货占比明显提升:公司Q3期末存货余额9.00亿元,同比减少4.68%,同时,库存结构明显改善,Q3末一年以内库存占比较Q2末有较大幅度提升,主要由于旧库存去除较为得力。Q1-Q3存货周转天数较上年同期下降34.2天至320.3天。同时,公司2016年春夏款第二季的产品售罄率已上升至80%,而2017年春夏款第一季售罄率已达70%,均较去年同期同类产品有所提高,运营效率较去年同期大幅好转。    另外,由于买断产品比例的提升,Q3备货力度较大,公司购买商品及接受劳务现金同比增长13.85%,导致Q3经营性净现金流为-6.02亿元。但随着Q4旺季到来加之买断款多为畅销新品,全年经营性净现金流有望好转。    4、Q4维持高预期,婴童+快时尚+新零售布局不断。    我们预计四季度公司销量情况将较为乐观,主要由于:    (1)10月天气提前转凉,终端需求迅速回升;    (2)中秋假期的销售额将在Q4体现;    (3)公司对大衣、羽绒服等高价产品的加价倍率有所降低,性价比更高,Q4销售有望实现大幅同比增长;    (4)公司9月与阿里巴巴签署战略合作协议,在品牌年轻化、节点销售以及线上线下融合方面持续推进,同时随着“双十一”等活动的到来,公司线上收入值得期待。    另外,公司今年在布局时尚生态圈战略方面动作不断:2017年年初推出年轻时尚男装HLAjeans,丰富自有品牌层次;8月公告参股国内快时尚品牌UR 的10%股权;9月与阿里合作探索新零售;10月子公司海澜投资受让英氏婴童44%的股权,成为高端婴儿用品公司英氏婴童的第二大股东,英氏婴童和转股股东预估2018-2020年净利润不低于1.20亿元、1.44亿元、1.73亿元(CAGR 为20%)。    投资建议:公司在品牌营销、渠道管理、供应链管理等方面均属国内龙头,并且积极探索快时尚、母婴、新零售等领域,加快推进时尚生态圈布局。随着品牌产品年轻化的改造,供应链管控能力的持续提升,以及渠道结构不断优化,售罄率不断提高,公司的库存压力已得到一定释放且库存结构有所改善。我们预计公司2017-2018年净利润为 33.1、36.1亿元,对应 EPS 分别为 0.74、0.80元/股,PE 分别为    14、13倍,维持“买入”评级。    风险因素:国内时装市场竞争激烈为公司销售带来风险;电商的扩张对公司线下渠道的挤压等。

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