《红周刊》特约作者 董宝珍

　　2017年年初至今，在香港上市的内地房地产主要公司的股价咸鱼大翻身。以中国恒大、融创中国、碧桂园、龙湖地产、绿城中国这五家为例，估值水平和股价平均增长了两倍多。笔者认为这些公司上涨的原因，完全是低估值修复。在这里要说一下曾经在香港上市、如今已经私有化在A股排队IPO的万达商业。之所以选择让万达商业私有化回归A股是因为无法容忍万达商业的价值在香港市场被严重低估。否则，到2017年7月，相信万达商业的总市值应该至少增加一倍。

　　私有化主动消除低估值的尴尬

　　万达集团之所以私有化万达商业，是因为万达商业在香港上市后，长期估值水平在五倍市盈率附近波动，而且总市值长期低于企业净资产。这使得万达集团认为香港市场严重低估了万达商业的内在价值。而中国大陆的A股市场上，房地产公司的估值都超过了十倍市盈率，于是万达集团决定先从香港私有化退市，再到中国大陆的A股上市，这样的操作完成后万达商业的总市值至少会翻一倍。这件事的本质是万达商业在长期不合理的低估面前，采取主动干预消除不合理的低估值。2016年上半年，万达集团决定对香港上市的旗下子公司万达商业实行私有化，2016年9月万达商业私有化后开始寻求在A股上市，到了2017年7月万达商业还处于等待A股市场上市的排队状态。就在万达商业紧锣密鼓操办A股上市的过程中，香港资本市场的房地产上市公司估值水平发生了意想不到的变化（见表1）。

　　表中的数据揭示了过去半年中，香港上市的内地房地产公司估值水平和股价平均增长了两倍多。这让万达商业的状况很尴尬，如果万达商业忍受低估不进行人为私有化，到2017年7月，相信万达商业的总市值应该至少增加一倍。而那些面对自己公司被严重低估，没有采取干预措施，静等市场自然变化的公司，比如融创中国、碧桂园等，反而完全地享受了过去一年香港上市的房地产公司估值大修复的利得。

　　低估的公司会自然走向估值修复

　　我举万达商业的例子是要表达，当低估值发生时，需要的只是耐心等待，不要去主动做什么，一切低估最终都会自然而然走向估值修复。主动干预往往不如不干预，万达商业对低估值主动干预和管理没有得到利益。

　　在价值投资的路上，你所投资的公司有可能被长期严重地低估。此时，最恰当的做法是任由它自己演化，不要进行干预，因为客观的经济规律和投资原理可以提供确定的保证，低估的公司一定会自然走向估值修复！如果你发现了一个确定的低估标的买入后，在持有的过程中，遇到估值修复迟迟不出现，你不能容忍、主动干预，想方设法努力推动，寻求快速估值修复往往让回报消失。就像万达商业主动去干预低估值推动快速修复，反而一无所获！巴菲特说：“杰出企业低估后，将来一定会发生价格上涨，但你不一定知道何时会发生价格上涨。投资人的重心需要放在会不会发生上涨，而不是关注何时上涨。如果将来一定会发生价格上涨，那么对何时价格上涨大可不必多虑。”

　　下面的表格是笔者在学习巴菲特投资的过程中，对其几十年年报所披露的持股数据进行的综合统计，笔者发现了一个非常有特点的现象。

　　巴菲特从1995年持有可口可乐的股份两亿股，到2010年整整15年，持股量始终是2亿股，一股不多，一股不少，这就意味着巴菲特在这15年中没有增加一股，也没有减少过一股，巴菲特在15年时间中几乎完全没管过自己投资的公司。再看华盛顿邮报，从1985年开始巴菲特的持股量就再也没有改变。长达20多年的时间，巴菲特对华盛顿邮报不进行任何操作，仿佛忘记了这家公司。与此同时，这20多年的时间，美国股市发生了几轮牛熊交替，某些年份股价飞涨，另一些年份股价暴跌。对于这种市场的变化，巴菲特完全视而不见。

　　价值投资利得不是过程管理实现的

　　从2012年到2016年下半年，中国银行股一直持续被低估，市盈率被长期压到五倍水平。基于数据和逻辑分析我确定地认定中国银行股低估幅度巨大，有巨大的安全边际。恰在这时，中国资本市场上很多知名大V和投资人士公开宣布，卖掉了自己持有4、5年的银行股买入了创业板公司。对此的解释是：“长达4、5年的长期低估不修复，使他们感到继续坚守下去得不偿失，不如在创业板中寻找希望和机会”。看到银行股长期不涨让这些人心里不安，于是改弦更张，采取主动变化和调整。现在看来，在2016年底卖出银行股买入创业板是一个严重的错误。这个再一次说明，作为投资者只要确信你所买的公司是低估的，那么，无论遇到什么样的情况都不要主动干预！只需要有一颗耐心等待的心，让必定要发生的估值修复自然发生，千万不要拔苗助长。

　　在所有投资流派中，价值投资是靠选择规避风险决定命运的，你买谁不买谁决定你的成败和命运。投资者的功夫要放在买之前对大量的公司进行筛选，挑出值得买入的公司。价值投资的利得不是通过过程管理实现的，而是通过买之前的选择决定的，投资者的命运在他买入的那一瞬间就历史性地决定了。如同受精卵形成的那一瞬间新生命的体质、智力、个性就已经确定了，后天的人为的干预和努力不能根本改变。价值投资者提升投资回报、抑制投资风险的工作应该放在买入之前，要在买入之前进行详细的研究工作来淘汰那些不值得投资的公司，而不需要在买入后做什么！■

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