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　　来源：明天财讯

　　沪铝今年已上涨21.37%。

　　停牌长达七个多月后，中国宏桥一经复牌就出现了报复性上涨。

　　10月30日早上港股开盘，中国宏桥复牌高开30.5%，开盘后最高冲击至45.82%。股价最高达到了10.28港元/股，也创下了中国宏桥的历史新高，市值突破了700亿港元。截至港股收盘，中国宏桥报收9.3港元/股，涨幅31.91%。

　　股价走势图

　　中国宏桥是一家铝产品制造商，实际控制人为山东首富、魏桥创业集团董事长张士平。据咨询公司CRU Group的报告，2014年中国宏桥已超越俄罗斯铝业成为全球最大的电解铝生产商。

　　恰恰是由于中国宏桥让同行们眼红的业绩，吸引了沽空机构的注意。2月28日，知名沽空机构艾默生（EmersonAnalytics） 发表了关于中国宏桥的报告，质疑这家香港上市的公司财务业绩、会计与估值。

　　艾默生在报告中表示，该集团在2011年IPO阶段就开始低报生产成本，并通过财报造假和骗取补贴，瞒报成本216亿元，估计其真实利润率不到对外宣称的一半。同时，该机构判断中国宏桥的价值为3.1港元/股。

　　报告一出，中国宏桥股价便开始下跌，3月1日当天，中国宏桥盘中下跌8.3%后紧急停牌，此后中国宏桥多次发出澄清公告，仍挡不住股价下挫。于是，中国宏桥在3月22日开始了漫长的停牌，港交所开出了复牌条件，2016年度业绩、2017年中期业绩也延迟披露，会计师也进行了更换。

　　在这漫长的7个月中，中国宏桥经历了向有关部门递交紧急求援书、更换审计师、旗下超200万吨违规电解铝产能被停等代价。此次中国宏桥复牌暴涨虽然给了沽空机构有力的回击，不过，沽空机构会就此罢手吗？

　　最新消息是，中国宏桥的中期业绩显示，截至2017年6月底，中国宏桥营收为461.9亿元，同比增长约82.1%。但公司股东应占净利润约为14.82亿元，同比下降约54.8%；每股基本盈利0.2元；董事会建议于报告期内不派息。

　　股价暴涨真正原因

　　港交所此前对中国宏桥的复牌开出了三个必要条件，一是解决审计发现并澄清2016年负面报告，及2017年负面报告所载的指控，二是刊发所有尚未刊发的财务业绩，三是向市场通知所有重大资料。中国宏桥复牌后的暴涨，究其原因还是10月25日刚刚发布的澄清公告和迟来的业绩报告。

　　10月25日，中国宏桥对2016年、2017年负面报告作出澄清公告。并表示，董事会聘请的独立第三方专业服务机构天职风控，已完成关于审计发现和负面报告中质疑的商定程序。

　　针对“虚报成本”的指控，天职风控称，对中国宏桥五项主要生产成本：氧化铝、阳极炭块等原材料、工资及福利、电力及燃料、折旧，约占年度生产成本的99%，进行抽样测试并分析比较，均未发现任何少报生产成本（包括外购电成本、自供电成本、 外购氧化铝成本及自供氧化铝成本）。

　　对于负面报告中提到的关联交易和巨额债务问题，天职风控回应称，确认滨州高新铝电股份有限公司（下称滨州高新）为中国宏桥的独立第三方，对滨州市北海信和、滨州市滨北新材料有限公司的收购交易均非关联方交易，并确认该集团的主要营运公司，与滨州高新或其股东之间没有任何关联之处。

　　天职风控称，虽然中国宏桥2015年负债率高达149%，但短期债务与流动资产比例仍维持于79%，及利息开支占银行结余及现金比率维持于约31%。这显示集团与流动性相关的风险水平仍处于可控范围内。

　　负面报告的澄清对中国宏桥复牌后的走势起到了一定的促进作用，2016年全年业绩及2017年中期业绩的发布，则成为了中国宏桥股价暴涨的推进器。

　　10月27日，中国宏桥发布了经审计的2016年年度报告。截至2016年12月31日，中国宏桥实现营业收入614亿元，归属母公司净利润为68.5亿元，同比分别大幅增加39.2%、85%。整体毛利率攀升至23.1%，比去年同期增加2.6个百分点。而2017年上半年，中国宏桥营收更是大幅增收了82.1%。

　　在中国宏桥停牌的7个月内，受益于电解铝等价格上涨，沪铝今年已上涨21.37%，同行业公司中国铝业的港股涨幅接近60%，A股涨幅则达到了近70%。

　　由此可见，中国宏桥此次复牌大涨也是在预料之中。

　　后续面临更大风暴？

　　中国宏桥的负面澄清看似对几个问题都分别加以回应，不过，从澄清报告本身来讲，似乎并没有对具体问题作出有效回应。

　　Emerson发表的沽空报告中显示，Emerson使用三种方法获得的数据显示（包括查找公司公布的相关数据、与公司前员工进行谈话以及铝工业咨询机构公布的数据），即使考虑到公司拥有自有发电设备，但是发电所产生的真实花费仍然要比实际声称的高40%。同时，2010年前三季度煤炭价格普遍上涨23%，在此情况下，中国宏桥的报告显示其自生产的电费依然下降33%。

　　本次中国宏桥在澄清报告中提到，在电力成本低的问题上，集团拥有自己的独立电网，无须缴纳系统备用费和过网费。另外，自2010年至2015年，集团总电力消耗量中自供电的比率已经有55.1%增加至84.7%。并没有此前Emerson提出的问题作出专门的回应。

　　或许正是因为中国宏桥的母公司魏桥集团拥有了一套完美的电解铝上下游体系，才造就了中国宏桥如此靓丽的财务报表。但财报显示，中国宏桥目前有600多亿元的有息负债，须尽快降杠杆。

　　图片来自格隆汇（单位：千元）

　　事实上，中国宏桥在停牌期间就已经展开了一系列的降杠杆动作。2017年6月28日，宏桥集团与中信集团的合作进一步深化战略合作。根据协议，中信银行将在未来两年为中国宏桥集团提供200亿元的综合授信额度，同时整合中信集团各类金融资源为中国宏桥集团量身定制金融产品，提供综合化金融服务。

　　2017年8月15日，中国宏桥公布，以每股配售价6.8元配售约8.07亿股予中信信惠国际资本有限公司，配售价较停牌前收市价7.05元，折让约3.55%，新股占经扩大后该公司已发行股本约10%。

　　同时建议向信银（香港）投资有限公司（中信银行海外子公司）发行本金额3.2亿美元（约24.96亿港元）的可换股债券，初步换股价8.16元，较停牌前收市价溢价15.74%，2022年到期，年息5%，若悉数换股，将占公司扩大后股本约3.66%。

　　200亿元的银行授信，79.77亿的股权投资，完全看不出来是一个被做空停牌公司的待遇。外界猜测，中国宏桥每年贡献近20亿元的所得税和就业率，也让地方政府对其另眼相看。

　　但在电解铝供给侧改革不断推进之际，2017年8月15日，中国宏桥子公司山东宏桥已关停5个电解铝项目，合计年产268万吨的铝产品产能，占公司铝总产能的29%。未来，“高能耗、高污染、高耗水”的铝业行业肯定会进一步受政策面调控，也因此中国宏桥将面临更多不确定性。

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