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　　原标题：万向集团的“提款机”？——承德露露

　　来自公众号：贝塔哥哥

　　2017年10月25日，万向集团的老大，中国民营企业家的典范鲁冠球去世了，而万向集团是承德露露的实际控制人，而承德露露的财务数据表现一直都很不错，非常的稳健，所以分析一下承德露露来纪念鲁总，祝他一路走好。

　　之所以用这个标题，是在写完整个文章后最直接的感触，请慢慢看。

　　承德露露是一个简单的公司，属饮料食品行业，主要产品是植物蛋白饮料——杏仁露，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，市场占有率90%。而承德露露的愿景是致力成为中国植物蛋白饮料领导者，进而成为植物营养领域的健康专家，提供丰富、创新、独特的健康植物饮品和食品，建设成为实力强大的民族企业。

　　承德露露过去30多年就一直从事着生产植物蛋白饮料，露露牌杏仁露是中国植物蛋白饮料的始创产品，可以说是杏仁露饮料的代名词，公司具有完全自主知识产权，技术实力雄厚，公司也是中国饮料工业协会技术委员会成员单位，可以参与起草国家标准。总的说来，这是一家在细分领域有用技术、品牌以及超高市场占有率的公司。

　　河北承德露露股份有限公司，总部坐落于河北承德高新技术产业开发区。其前身是承德市罐头食品厂，始建于1950年。1997年11月公司在深交所上市。2006年经过国企改制，万向三农集团有限公司持有公司42.55%股份，成为公司第一大股东。近几年来，公司相继研发投产“果仁核桃”、“花生露”等系列植物蛋白饮品，不但丰富了“露露”品牌的内涵，更成为公司经营发展的新增长点。目前公司已拥有承德本部及北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个生产基地，年生产能力达40万吨，为公司持续发展提供了有力保障。公司产品被评为“全国质量检验稳定合格产品”，2016年3月，公司获得中国质量检验协会授予“全国产品和服务质量诚信示范企业”荣誉称号。

　　承德露露1997年11月13日登陆深交所，经过20年的发展，公司总资产增长到2017年6月的24.42亿元，营业收入增长到2016年的25.21亿元，净利润增长到2016年的4.56亿元，总市值到2017年10月30日的约106.76亿元，20年股价增长约14倍。股价的增长并不觉得非常惊讶，但是其一直专注于杏仁露市场以及稳定的财务表现值得尊敬。如下图是承德露露上市后的股价表现。

　　2015年6月，承德露露因为大盘的疯狂上涨股价达到了18.95元，后来因为股灾市值跌去近50%，现在股价还在调整阶段，还没有有效反弹，该股在一定程度上存在低估表现。

　　“承德露露”公司的基本情况、股权架构

　　承德露露的公司第一大股东为万向三农集团有限公司，持股比例为40.68%，万向三农的实际控制人是鲁冠球，其持有万向三农集团有限公司90%的股权，为公司的实际控制人，另一个股东鲁伟鼎占股10%，他是鲁冠球的儿子。承德露露属于民营企业。鲁冠球控制了三家上市公司，分别为万向钱潮、顺发恒业和万向德农。阳光财险持股占比7.40%为第二大股东，社保基金持股4.15%为第三大股东，前十大股东合计持股为59.07%，较为集中。

　　如下为控股股东与公司的关系示意图。

　　承德露露跟万向集团的关系，以及控股股东万向集团对承德露露的态度对分析承德露露这个公司未来的发展是非常重要的。下图是浙江非常有实力有威望也很低调的民营企业家鲁冠球。万向集团和鲁冠球跟政府高层的关系都很不错。

　　简单介绍一下鲁冠球的人生经历，这位年过70的企业家让人非常尊敬。鲁冠球，1945年1月17日生于浙江省萧山区宁围镇，浙江万向集团董事局主席兼党委书记。1969年7月，带领6名农民，集资4000元，创办宁围公社农机厂。1990年1月成为中国乡镇企业家协会副会长。1985年被《半月谈》评为全国十大新闻人物。1994年，集团核心企业万向钱潮股份公司上市。2013年，登上中国富豪榜以235亿排名第十四名。中共十三大、十四大代表和九届全国人大代表。2016年10月13日，2016年胡润百富榜发布，鲁冠球以550亿元财富，位列第18名。 2016胡润房地产富豪榜，鲁冠球家族以100亿排名第48。

　　万向集团的两位重要的副手一个是管大源，掌控着万向德农、承德露露、顺发恒业3家上市公司，另一个是掌管万向美国以及全球资产配置和收购的鲁冠球的女婿倪频。鲁冠球有3个女儿一个儿子，他们也都参与到万向集团的一些业务中。其儿子鲁伟鼎主要参与万向集团在金融体系上的操盘，他未来很有可能成为万向集团的接班人。

　　“承德露露”的发展历程

　　承德露露过去的发展历程主要是国企改革，因为其在杏仁露市场占据绝对垄断地位，其后续再其他领域的接入以及再规模化投资并不多，所以如下主要介绍当时承德露露的股改情况。

　　1） 2001年12月28日，露露集团将其持有的承德露露国家股6740.5万股（占总股本26%），以每股4元的价格转让给万向投资。股权转让后，露露集团持有承德露露38.9%的股份，仍居第一大股东之位。

　　2） 2004年6月，万向投资将其所持有的承德露露股权转让给了万向三农有限公司。

　　3） 由于承德露露是露露集团中盈利能力最强的资产，而露露集团本身盈利能力一般。从2003年到2005年，露露集团大量占用承德露露的资金，2003年为2.4亿，2004年为3.7亿，2005年1-8月份为2.8亿，尽管大部分资金得以归还，但占用资金余额逐年增加，从2004年底的1600万元增加到2005年8月底的5090万元。而这些非经营性资金往来是“不符合有关规定的”，对承德露露造成了负面影响。为彻底解决这一问题，在2006年承德露露进行股权分置改革时，决定由承德露露定向回购并注销露露集团持有的全部国家股，以“彻底解决资金占用历史问题”。

　　4） 2006年4月10日，承德露露股东会议审议通过了《股权分置改革方案》，即承德露露定向回购并注销露露集团持有的全部国家股，万向三农向全体流通股东支付6843万元现金，折合流通股股东每10股获得6.27元。随后，承德露露定向回购并注销了露露集团持有的全部国家股121，014，000股（占原总股本的38.90%）。至此，露露集团不再持有承德露露股份，而万向三农持股比例则上升至42.55%，成为承德露露的第一大股东。鲁冠球也成功成为承德露露的实际控制人。

　　5） 2006年，承德露露是以3.01亿元的代价从露露集团购买了“露露”商标共计127件、专利73项及域名、条形码等无形资产。2008年3月11日，无形资产完成转让过户手续。

　　到此（在现在市场绝对不可能出现）国有股注销，第一大股东消失，第二大股东成为控股股东的事情就结束了。但是原有的控制人露露集团的董事长兼控股股东可没有这么简单。在万向成为承德露露大股东之后，但仍为完成无形资产转移之前，王宝林将商标使用许可及企业名称使用许可两份协议由自己同时签定了出去，而且一签就是10年，这就造成了现今南方露露的情况了。

　　以上的文字也可以感受到承德露露当时的股改是多么的不容易，但事情的发展对于承德露露来说虽说是走上了正轨，但并没有走上高速发展的道路，因为万向集团对承德露露从目前来看还是使用“现金牛”的情况多，重视和投资的情况少，这也使得承德露露虽然一直稳健发展，但是其给股东的回报并不高，跟其市场地位也不匹配。

　　“承德露露”的业务领域和主要产品

　　从承德露露近几年的财报看，公司的主营业务和主要产品没有变化过，仍然为杏仁露的生产和销售。目前公司的产品细分来看主要有14个。如下列出最主要的8款产品，都是杏仁露：）。

　　承德露露的营业收入按照产品分类都是来自于杏仁露， 2016年其毛利率约为43.94%，同过去今年相比毛利率略有上升。公司目前的营业收入都在国内。从其生产量、销货量和库存量来看，承德露露的产销配合的很好，生产的基本上都可以销售出去。

　　“承德露露”整体行业的特点和核心竞争力

　　中国饮料业经历了近三十年的高速发展，至“十一五”期间软饮料产量年平均增长率达到前所未有的20.6%。但随着全国经济下行压力，置身于国家经济大环境中，饮料行业也进入了三十年来从未有过的调整期，2010年以前，我国饮料年度增长率超过20%，自2011年起，产量增速趋缓，2013年，年均增幅为14.1%年，截至2016年度年均增幅降至3.87%，为近三十年以来的最低增速。饮料行业同样面临着经济发展放缓的趋势，增速下滑明显。未来一段时期内，这种降速增长仍将持续。同时，饮料行业又是一个开放的、市场化程度极高、进入门槛相对较低的行业，资本投入和产能不断攀升，加之市场规模增速放缓，这就决定了饮料市场竞争加剧的必然性，优胜略汰趋势更加明显，竞争也由低水平价格竞争向更高更全面方向发展。公司所处的市场是植物蛋白饮料杏仁露市场，相比其他饮料受到的影响相对小些，行业增速超过饮料市场，但如果不开发更多的产品来满足消费者，未来也有可能增长缓慢销售下滑。

　　中央十八届五中全会确定了“健康中国”的国家战略，行业协会推出了“更营养更多元”的饮料产品创新理念，植物蛋白饮料天生具备的“天然、绿色、营养、健康”品类特征，符合饮料市场发展潮流和趋势，越来越受消费者喜爱，消费人群正在快速增长，不少企业已经纷纷进入该领域。公司是植物蛋白饮料行业优势龙头企业，保持多年快速发展势头，在面临行业发展新挑战的形势下，要抓住机遇才行。

　　承德露露的主营业务不具有明显的周期性，同时公司的核心产品受到的直接竞争有限。但是也可以看到承德露露过去今年虽然业绩平稳，财务指标稳健，但发展还是相对缓慢，收入从2005年11亿增长到2016年的25亿，增长不快，同期的六个核桃（六个核桃是河北养元智汇饮品股份有限公司生产的一种核桃植物蛋白饮料）销售收入从0增长到150亿，承德露露可以说错过了较好的发展阶段，没有选择加大投资，拓宽生产，有点固步自封的意味。所以有一种说法是“承德露露是万向集团的提款机”是有道理的，据了解，承德露露的现金（2016年高达21亿元，且没有短期借款和长期借款）是放在万向财务保管的，只提供活期利息，承德露露没有加大投资不说，连基本的理财产品都没买（理财产品1年也能提供至少1亿元的利息收入），这确实不够厚道。从承德露露的股价走势也可以看出公司在经营和财务状况没有发生重大变化时其股价处于波动下降态势，比较不正常。

　　承德露露的竞争对手可以说很少，其已经建立起了品牌优势和生产规模优势，但是其毕竟只有一个杏仁露产品，要开拓其他品类产品是非常难的，且其技术含量并不高，如果其他饮料或者食品企业进入这个市场，会对承德露露造成一定的影响，因为这个市场领域并不饱和，还有较大的增长空间。

　　从行业、企业自身经营和财务上来看，承德露露是一个很好的企业，也经历过了很长时间的发展，但是因为其股东背景已经过去今年承德露露发展潜力不足的事实，承德露露值得投资但不建议重仓。

　　“承德露露”的财务表现

　　将核心财务数据列在下面，从安全性、盈利性、成长性、运营能力等角度来查看承德露露上市公司是否有优秀稳定的表现。对于一个超过十年的上市公司，经历过至少2个大的经济周期，其财务数据可以较客观的反应企业现状。【建议关注的财务指标用紫色填充，特别补充用红色字体说明】

　　如下为按照MJ超级数字力课程介绍的最少财务数据分析表格，计算上会略有不同，比如没有选取资产、应收、存货的平均值计算比例等等。但下面的表格更加强调经营性，同时也加入了最新的季度数据。

　　“承德露露”的市盈率估计

　　通过承德露露所在的饮料行业平均市盈率来估值，计算如下。

　　承德露露属于饮料行业，统计过去5年饮料行业的平均市盈率和市盈率中位数，估算近5年最高市盈率为35，常态市盈率为24，最低市盈率为15。通过市盈率估算股价表格如下所示。2017年10月30日的最新收盘价为10.91，股价处于常态偏低估位置。

　　如下为承德露露根据行业市盈率分析的股价估值走势图。 

　　通过承德露露过去的市盈率（PE-TTM扣非）数据来估值，计算如下。

　　承德露露过去市盈率最高点为76，最低点为15，平均值为31，中位数为29，则较低估值市盈率为20，常态估值市盈率为30，较高估值市盈率为40，承德露露的市盈率同饮料行业的市盈率相比稍微高一点儿。结合此数据计算承德露露的股价如下表。2017年10月30日的最新收盘价为10.91，股价处于常态偏低估位置。

　　如下为承德露露根据自身市盈率分析的股价估值走势图。

　　“承德露露”的总结

　　它的基本现状如何？

　　承德露露A股主板上市20年，一直经营杏仁露产品，市场占有率超过90%，同时是中国植物蛋白饮料的领导者，品牌深入人心。公司目前产品比较单一，收入和利润近年来有所下滑，公司的发展潜力一般，但公司整理的财务状况很稳健。公司的实际控制人还是万向集团，万向集团对承德露露不够重视，目前此现状还没有改善。

　　它是做什么赚钱的？

　　生产和销售杏仁露产品，是典型的饮料零售厂商，产销结合的很好，现金流回款非常好。

　　它的赚钱能力如何？

　　毛利率约43%%，净利率约15.42%，ROE为14.22%，盈利能力很强，毛利率虽然一般但净利率还是保持不错。

　　它的借钱能力如何？

　　公司没有短期借款和长期借款，也没有股东进行股权质押融资，2016年公司的账面上还有21亿元的现金，可以说公司根本不用借钱。

　　它的发展潜力如何？

　　从目前看承德露露的发展潜力比较小，也可以说大概率事件是保持现状。承德露露的未来要能发展好要看三方面，一方面是股东万向集团能否支持承德露露利用自己资金和品牌优势扩大生产，去争取更多的销量，甚至出口；第二方面是万向集团能否对承德露露放权，现在的情况是承德露露的核心管理层和董事几乎都是万向派驻的人，公司变成了万向集团的提款机，万向对承德露露的发展就是要保持现状，这样的股东确实让人心寒；第三方面是承德露露能否开发出除了杏仁露其他的爆款产品，或者进入其他饮料领域市场，在健康上做文章，否则早晚会有变天的时候。总体上来说承德露露要谈未来的发展潜力，一个重要的前提是万向集团作为控股股东要大力支持，其实只要放权不要过多的侵占公司的利益即可。

　　“承德露露”面临的风险点

　　第一，控股股东万向集团。上面已经详细说过，万向集团的不放权和过度控制是承德露露发展的重要障碍，也是此股票是否值得投资的最大变数。

　　第二，饮料安全风险。这是食品行业的特点，但考虑到公司已经发展很多年，出现食品安全使用问题的概率很小。但还是要求企业要严格把控质量关，按照国家要求的各项规定去生产销售。

　　第三，公司是否可以有新的业务增长点。承德露露的核心业务是杏仁露，杏仁露的市场虽然还有开拓的空间但是还是太小了，但是植物蛋白饮料的空间还是很大的，目前承德露露还没有任何布局开拓的迹象，每年的财报内容都差不多，如果这部分还是解决不好，那未来公司的发展迹象能否变好很难说。

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