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　　原标题：市值风云 | 价值投资之“白马股的明斯基时刻”：2007年，苏宁电器已被机构偷偷抛弃　　

　　来源：市值风云　　

　　作者 常山

　　长期A股百乐门代客泊车让风云君习惯了观人先观胸，看文先看图。不啰嗦，直接上图。

　　借用最近网络流传这么一个段子：最近总有人问，贵州茅台酒没有泡沫。严肃地再说一次，茅台属于酱香型白酒，没有泡沫，啤酒才有泡沫，但是不排除茅台也有啤酒产品。

　　以上纯属段子，与股价无关，借此引出今天讨论的主题：如何判断大白马的增长拐点。

　　每个时代都有成功的商业模式和公司，但当原有商业模式的优势正在消失时，大白马也有可能会沦为羊驼，那么如何通过分析指标进而确定“见顶”信号呢？

　　今天风云君继续以案例分析的形式跟各位聊聊这个话题。

　　一、从苏宁云商看拐点

　　苏宁云商（002024.SZ），原苏宁电器（为符合时代特征，本文统一用苏宁电器），曾经的大白马，股价走势更是气势如虹（见上图）。

　　这只曾经的大牛股，股价后复权，从2004年8月的33.9元一直涨到2008年1月的1347元，区间涨幅超过38倍，期间月平均涨幅超过92%，期间周平均涨幅达23%——这相当于每5个交易日就有2个涨停。

　　但是当大牛股褪色后就是山车行情，半年跌幅超过60%（据说弘毅投资入场后直接腰斩，苦不堪言；张近东为了救场，连弘毅的年会都得去秀情怀）。

　　如何去分析由苏宁电器基本面变化所引发的股价变化？

　　（一）商业模式分析

　　要回答上述问题，就先得回答另外一个问题，苏宁电器的商业模式是什么？

　　苏宁电器的商业模式就是商超连锁模式，凭借其足够大的分销网络向生产厂家要以更低的进货价（占用生产厂家3-6个月的货款），再卖给消费者并提供送货上门、安装等售后服务。

　　苏宁电器股价在2005-2007年的大幅上涨的核心逻辑是由业绩高增长所带来的高溢价又刚好叠加2007年大牛市。

　　（二）重要指标分析

　　根据行业特征，对以下重要指标进行分析。

　　1、现金流及变动情况

　　根据业务活动的划分，通常将现金流量分为经营活动、投资活动和筹资活动。在这三类活动中，经营活动现金流量最为重要，因为它反映公司实际经营活动、运用公司资源创造现金的能力。

　　商超连锁模式的重要财务指标是经营现金流和净现金流，对应到每股，就是每股经营现金流和净现金流。

　　每股经营现金流，指公司经营活动的现金流入（收到的钱）减

　　商超连锁模式具备以下几种特征：

　　1． 无明显护城河。提供商品销售服务，是消费者购买商品的一种渠道，没有非常明显的护城河且并非唯一方式，当新的购物方式（商品转移方式）出现并快速发展时，其首先受到冲击。而这一模式普遍毛利率较低，其隐性收入的一部分则来自占用生产企业3-6个月的货款。因此，经营性现金流能够较好地反映企业经营情况。

　　2． 显著周期特征。商超连锁模式呈现显著的周期性，尤其是家电销售，从小周期看，每年的5-8月是空调、冰柜等制冷电器设备的销售旺季，12月到次年1月往往是家电、厨电的销售旺季；从大周期看，家电行业与房地产市场景气度高度相关，家电销售的大小年往往跟随者房地产市场的大小年。

　　3． 边际成本变化。商超连锁模式，要具备足够强的议价能力，从生产厂商获得更低的价格，必须尽可能多的开设连锁店，当连锁店在快速增加的过程中，在一定数量范围内边际成本是递减的，但一旦超过这一范围，边际成本则会上升，整体呈现一个“U”型走势。

　　4． 隐性成本。尽管相对生产企业的重资产而言，商超连锁属于轻资产模式，但是其租金、人员等费用在一段时期内却是刚性的，在快速扩张的过程中，出现存量店铺租金与增量（新开）店铺租金和人员工资支出在某一时间段内叠加，并不断增加，而这一趋势往往会延续5年以上（店铺租赁时间一般是5-10年），甚至更长是时间，如果单店平均销售利润下降的话，会侵蚀企业整体的利润，进而导致盈利下滑。

　　刚性成本的增加，并不会马上体现在快速扩张初期，一般会在快速扩张的中后期体现，在对公司的盈利情况进行分析时，分析师往往会沿用前一年的成本数据而忽略这块递增的刚性成本，因此，在看卖方报告时，企业盈利往往过于乐观。而这个被忽略的递增的刚性成本，通常又称之为“隐性成本”。

　　5． 横向外延。商超连锁模式的企业，外延式发展主要是并购同类型的商超卖场，很难通过并购上游的生产企业实现纵向外延。因此，该类型企业在二级市场上因缺乏足够大的想象空间而不可能获得长期溢价，其股价高溢价时期仅仅是其快速扩张期（高速成长期）的2-4年。

　　综上所述，苏宁电器的商业模式刚好符合2002-2009年我国城市化高速进程中的消费升级需求，对应其股价快速上涨的逻辑也就是企业的高速增长带来的高溢价。

　　那么，当苏宁电器增速放缓（或核心指标放缓），则说明由高增长所带来的股价高溢价时期结束，股价要么横盘整理，要么下跌。

　　去经营活动的现金流出（花出去的钱）的数值再除以总股本。每股经营性现金流越高说明销售情况越好、回款力度越大，公司处于高速成长期或扩张期。

　　每股净现金流，指公司现金及现金等价物的流入减去流出的净值再除以总股本。现金流量表中的“现金流量净额”为正数，说明企业本期的现金与现金等价物增加了。如果当期没有发生投融资活动，那么就意味着企业的经营效益产生正的现金流入，企业的生产经营活动正常。

　　苏宁电器是商超连锁模式的典型代表。经营性现金流是商超模式行业核心的现金流入方式，也直接反应了企业的实际销售情况。如果经营性现金流入和现金净流入在减少或呈下降趋势，是不是就预示着企业的经营情况正在发生变化？

　　继续看下文：

　　从上图我们可以看出：苏宁电器的每股收益、每股经营现金流及每股净现金流量均呈现下降趋势，在2007Q4后这种下降趋势更为明显，2007年即是苏宁电器现金流下降的拐点。

　　每股经营现金流及每股净现金流量的下降趋势反映了苏宁电器的高速增长的红利在2007年后消退——股价快速上涨的逻辑发生改变的信号。

　　2、单店的盈利情况变动

　　（1）单店的平均营收及净利润变动

　　我们再来看另外一组数据。在2004年上市前，苏宁电器及控股子公司共有41个连锁店、面积为19.14万平方米。上市后加速的店铺扩张步伐，截止到2012年末累计连锁店数量达1705个，总面积达692.9万平方米。

　　下图是苏宁电器2003-2013年单店营收及净利润变动情况：

　　从上图可清晰看出，在加速扩张的过程中，单个店铺的平均营收下滑明显，尤其是2007年以后，单店平均营收确立下滑趋势，同期单店平均净利润增速也明显放缓。这些均意味着高速增长带来的高溢价空间见顶。继续来看单店的费用支出情况。

　　（2）单店费用变动

　　伴随店铺数量的增加及销售规模的扩大，销售费用和管理费用持续增长，前文提到的包括店铺租金在内的“隐性成本”在管理费用中体现，而单店的平均管理费用也是在2007年后出现向上拐点，见下图：

　　从上图可清晰看出，在2007年以后，单店的平均销售费用（蓝色线）拐头向上，即销售费用增加，同期的单店平均管理费用（橙色线）也在增加，由于单店营收的下滑及费用的上升进而导致单店的平均利润增速放缓。

　　再结合苏宁电器招股说明书上提到的新店的房屋租赁合同从10年以上改变为15年以上，看似可以摊低装修的折价成本，但是，却无形中增加了2005年以后未来15年的管理费用，在单店平均营收下滑的情况下却提前锁定未来15年的负债（管理费用），必然会对企业的整体盈利造成不利影响。

　　延长新店租赁期限的陈述，来自苏宁电器的招股说明书，见下图：

　　分析了营收和费用，再来看看资产资产周转率。

　　（3）资产周转率的变动

　　长期看风云君文章的小伙伴，相信都明白资产周转率反映的是企业的经营效率。当然，不明白也没啥关系，以风云君长期A股百乐门代客泊车的经验，这资产周转率越高说明企业的经营效率越高，尤其是固定资产周转率。

　　从上图我们发现一个惊人的规律，不管是流动资产周转率还是固定资产周转率，均呈现非常明显的下降趋势，在2007年以前流动资产和固定资产周转率波动幅度比较大，在2007年以后二者呈现高点下移且不断收窄特征，该特征延续到2012年末。

　　再结合前文所述内容，基本可以得出苏宁电器在2007年末为时间点，企业的高速成长的红利基本结束，进而导致由高增长所带来的股价高溢价时期结束。

　　另外，正如前文提及的，商超连锁模式仅仅是消费者购买商品的一种方式，2007年以后随着电子商务的快速发展，对线下实体商超连锁这一模式产生了直接的冲击，也加快了该模式增速见顶时间。

　　市场中永远会有先知先觉的机构，在行业及公司基本面发生关键性改变，即拐点出现时提前撤离，而在二级市场上，最直接的表现就是在股东人数的大幅增加（机构把筹码派发给个人投资者）。

　　继续看下文。

　　（三）股东人数变化

　　从上图可以清晰看出，股东人数（蓝色柱子）在2007年半年报后出现极其恐怖的大幅增加，相对前一季度股东人数增加了超过200%，随后在2017年四季度股东人数持续增加。

　　2007年4月6日，苏宁电器进行了一次10转10，因此，也就出现了股东人数大幅增加，但是平均每户持股数并没有较2007年之前明显减少的情况。

　　2007年二季度和四季度股东人数的大幅增加，也正说明了先知先觉的资金在撤离（在2007年二季度就已经开始撤离），把筹码抛给了个人投资者，随后不断下跌的股价走势也完全验证了这个情况。

　　由此，综上判断，可以确定2007年末是苏宁电器基本面发生重要改变的时间节点，其股价由高增长所带来的股价高溢价逻辑已经发生改变。

　　关于对基本面与股价关系的判断属于见仁见智，风云君在此只是提供一个分析思路和方向。每个行业都有其特征，分析方法也有侧重。

　　风云君，你说这么多，我也不会啊，能不能有点简单的？再说了，你又是在放马后炮，能不能来点有预见性的？

　　老板，先回答第一个问题，投资本身就是一件复杂的事情，你要想简单也行，等我们那个牛逼得一塌糊涂人工智能市值管理系统吧，到时候这些分析方法都会加入。

　　第二个问题，马后炮的提法——风云君只想问你一句，马上炮是什么姿势？难度高吗？

　　想要要预见性的案例？来来来，老夫今天也跟你秀一把肌肉！

　　二、探寻航空业

　　随着国内经济的发展，国内航空业的增长相对比较确定，民航运输量自2004年以来基本每年增速能够保持在8%以上，复合增长率达11%以上，市场普遍预计，全行业在今后较长时间内仍能保持较高的增速。

　　因此，航空业需求端依然看好，那么，就主要分析供给端，即企业及企业成本管控。

　　航空业跟风云君之前分析过的水电行业（长江电力）比较像——重资产、高负债、现金流较稳定等。当然，相对水电行业而言，航空业受到的影响因素会更多，尤其是不可控因素。

　　1、高负债及汇率

　　几大上市很快公司的资产负债率基本都在70%以上，而且美元负债占比较高。当人民币对美元贬值的时候，无疑就加重了航空公司在偿债负担（体现在财务费用上），相反，如果人民币对美元升值，那么偿债负担相对就减轻。

　　以南方航空为例，2016年因人民币对美元贬值约6.39%，导致在2016财年南方航空汇兑损失达32.66亿元。

　　2、与油价负相关

　　油价约占到航空企业营业成本的20-35%，油价下跌或在低位运行对航空企业是大利好。

　　继续以南方航空为例，2016年航油成本占公司营业成本的24.70%，占营业收入的20.73%，由于国际原油下降了8%左右，使得南方航空的航油成本相对2015年减少了24.75亿元。

　　假设2017年全年布伦特原油期货均价为55美元/桶，航油价格每上涨10%，将增加营业成本约26.3亿元，对全年净利润影响约为35%。

　　3、淡旺季

　　每年第三季度是航空业传统旺季，当季的营业收入较一季度、二季度高10%-20%。如果在三季度雷暴等极端天气明显减少，那么，对航空企业当期营业收入将产生积极影响。

　　综上所述，如果油价高位运行或持续上行又叠加人民币贬值或贬值趋势确立，那么，对航空企业而言无疑是大利空，选择果断撤离或是明智之举；

　　如果油价低位运行又叠加人民币对美元升值且在淡季收入较同期增长明显，那么，当期航空企业很可能迎来一个大年。

　　需要注意的是，具体问题还需具体分析，比如当油价上涨趋势确立，但航空企业已经提前对原油进行套期保值，就不能用上述方法进行简单分析。

　　风云君哪，你说了半天，我还是不知道是否该卖手上的航空股啊？！

　　老板，那您看现在油价是上涨还是下跌？人民币对美元汇率变动趋势几何？如果这都没法判断的话，估计就只能抛硬币了。

　　作为A股百乐门代客泊车的小角色，抱着有一说一的态度跟各位唠唠，希望对各位老板们有些许参考和启发，当然能够打赏几个铜板就是对风云君是莫大的鼓励。

　　实在这么优秀的高颜值人才一直干着代客泊车的活，也对不起老板们天天来听唠嗑了。

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