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　　两融余额第三次冲破万亿 这一次有何不同？

　　张婧熠

　　在万亿元规模前逡巡了近一个月，两融余额终于在11月1日第三次站上了这一关口：交易所最新数据显示，沪深两市的融资融券余额在当日达到1.01万亿元。这也是两融自交易以来，第三次突破万亿元规模。

　　三次冲上万亿元规模，两融所面对的内外环境却有所不同。从交易数据来看，与2015年底突破万亿元时题材股备受青睐所不同的是，资金对蓝筹和白马股的追逐是本轮两融上涨的重要助力。从交易制度和监管环境来看，三年来，伴随两融的监管收紧和规则修订、券商风控管理办法和投资者适当性等的出台和实施，两融杠杆率和集中度都被加以从严管理。融资客加杠杆入市进而引发“杠杆市”的传导链条，已被打破。

　　但市场仍极为关心的是，万亿的两融能否再次成为牛市行情的指向标？有分析师指出，从投资者调研情况来看，当前市场整体仓位仍在高位，资金对市场关注度较高，风险偏好有所回升；但与此同时，谨慎和观望情绪也有增强。此外，从股指与融资余额的增速来看，当前资金对市场的推动力已开始减弱，“融资余额继续增长的潜力相对有限”。

　　三登万亿关口

　　从板块和个股交易的情况来看，三次冲高，杠杆资金的偏好差异巨大。

　　最新数据显示，沪深两市融资融券余额在11月1日达到10051.09亿元，较前一日增长了56.66亿元。这是两融自交易以来，第三次突破万亿元的关口。前两次分别发生在2014年12月29日和2015年10月22日。

　　两融余额首次突破万亿是在2014年12月19日，从前一交易日的9950亿元一跃站上10108亿元。当时，上证综指刚站上3000点，多头情绪高涨，A股很快就启动了持续半年的疯牛行情。两融余额随后也开始应声大涨，一度冲至2.2万亿的历史最高值。在股指高位期间，融资买入额甚至创下单日逾2000亿元的疯狂纪录。

　　首次站上万亿元规模时，正值疯牛行情的初期，融资客疯狂加仓大蓝筹，且独爱金融股。Wind统计显示，以2014年12月19日为节点的前一个月内，累计融资净买入额最高的是中信证券，获融资客加仓137.6亿元；同期的股价涨幅达到122%。阶段内累计融资净买入前20位中，除中国建筑、中国石化、中国重工外，其他均被金融股包揽。

　　两融余额再度冲高是在2015年10月22日，热门题材成为当时上涨的主要动力，但这一次的冲高很快就昙花一现，随后进入将近两年的低迷期。

　　自2015年四季度起，“疯牛”转“慢牛”的观点甚嚣尘上，“双降”的消息还进一步稳固市场预期、提升风险偏好。当年10月22日，两融余额由前一交易日的9880亿元增长了133亿元，达到10013亿元规模。然而，虽然此后的两融在万亿元高位稳步上涨，但不久后的2016年初市场遭遇两次熔断，股指与两融规模再度回落。此后，两融余额再未能回至万亿元规模。

　　在第二次短暂的万亿元高位期间，重组、充电桩等题材股最受融资客的青睐。Wind统计显示，截至2015年10月22日的一个月内，累计融资净买入额最高的分别为东方财富、\*ST沈机、华丽家族，均获超过10亿元融资客加仓。从融资净买入额前20位来看，包括中国宝安、科大讯飞、梅雁吉祥、乐视网、网宿科技等当时炙手可热的题材股，均有上榜。

　　两融的第三次冲高上涨，始于今年6月初的8600亿元规模附近。最终凭借蓝筹和白马股的助力，两融得以重回万亿元规模。

　　从数字看趋势，今年5月至10月的单月融资净买入额，分别为-399亿元、108亿元、206亿元、455亿元、240亿元、290亿元。尽管自三季度以来，两融余额已经快速逼近万亿规模，但是从增速上较8月份已有放缓。10月27日，上证综指冲高站上3400点；近一个多月持续震荡的两融余额，也终于在11月1日突破万亿元。

　　从个股交易来看，当前融资客对盈利确定性的需求明确。Wind统计显示，今年10月至今融资净买入累计最高为京东方A，达25亿元；贵州茅台、中国平安紧随其后，融资净买额达17亿元、13亿元。从融资净买额前20位情况来看，包括有白马龙头如伊利股份、青岛海尔、TCL集团等，亦有中国中车、中国联通、中国中铁等“中”字头和保利地产、兴业银行、中信证券等蓝筹。从基本面看，京东方A、贵州茅台、青岛海尔等均以三季报的亮丽业绩而被市场关注。

　　板块的交易统计情况，更能显示杠杆资金当前的偏好。10月至今，申万电子行业已累计获得近50亿元的融资净买入，居各行业板块之首。医药生物、食品饮料、银行也获得超过30亿元的累计融资净买入，位于前列。汽车、非银和家电板块等同时期的融资净买入额均逾20亿元。

　　两融的强监管时代

　　两融余额的规模波动、杠杆资金的风格切换，实为表象。交易制度的不断完善、强监管与重合规的常态化趋势，才是两融余额第三次站上万亿元关口所面临的最大不同。

　　两融交易在2014年至2015年上半年的暴涨中，暴露了诸多如业务规则不尽完善、操作不规范等风险事件。阶段内，证监会曾针对券商两融业务发起多次现场检查，违规展期、不落实开户门槛要求、违规提供客户间融资活动等颇为频发。涉嫌违规操作的券商，在当时均被处以不同程度的处罚。除了现场检查，监管层还以窗口指导形式对两融业务进行监管。而在向2万亿攀高的过程中，部分券商对待两融业务的态度也开始趋紧，通过调整保证金比例和折算率等措施，纷纷加紧调节两融业务的风控管理。

　　在2015年6月，杠杆牛市正处于最高点附近，这也是融资杠杆盘的最高点。就在此时，证监会紧急发布了修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿。新规建立了融资融券业务逆周期调节机制，对融资融券业务实施宏观审慎管理，并以条文形式明确了50万元两融开户门槛、两融规模不超过券商净资本4倍等规定。新规的另一大重点，是要求券商自身对各项风险控制措施进行动态调整和差异化控制。

　　此项新规在当年7月1日起就正式实施。由此，两融正式进入了去杠杆、强合规的执行阶段。

　　逆周期调节，很快就有了一次实战经历。就在两融第二次冲上万亿元规模后不久，2015年11月，沪深交易所宣布，分别就融资融券交易实施细则进行修改。其中，投资者融资买入证券时的保证金最低比例由50%提高至100%。

　　针对此次调整，交易所方面明确表示，主要是当时市场回暖时融资规模和交易额再次快速上升，部分客户追涨行为明显，融资买入涨幅高、市盈率高等高风险股票金额较大。“为切实保护投资者合法权益、防范系统性风险，有必要实施逆周期调节，提高融资保证金比例，适当降低杠杆水平，促进市场持续健康发展。”

　　逆周期调节机制的启用、业务规则的完善之外，今年以来，新的券商风控管理办法和投资者适当性的实施，也都进一步强化了两融业务的合规监管。

　　其中，新的券商风控指标体系以净资本为核心，对净资本计算规则、风险准备计算比例、各项业务规模的计算口径有明确规定，这进一步强化了两融业务对券商净资本的要求。而7月正式实施的投资者适当性管理办法，强调了包括两融等在内的各业务的适当性要求，并且细化了经营机构的适当性业务和具体实施路径。相比此前的两融业务新规，适当性管理办法还增加了对违规机构和个人的法律责任划分和处罚监管措施，约束力更强。

　　完善的规则体系、全面的从严监管，两融业务最近一年多来整体实现了有序发展，并未发生大的风险事件。具体来看，两融信用账户稳步增长，两融杠杆水平也表现平稳，均未出现激增暴涨的现象。

　　Wind数据显示，截至11月1日，两融余额占A股流通市值比例为2.22%，较2015年7月峰值4.73%已下降一半之多；两融交易额占A股成交额10.52%，较2015年初的峰值20.19%也有大幅的压缩。

　　新开信用账户方面，年内开户数高峰出现在6月，当月有6.73万新增信用账户；最低为今年7月，有1.32万新增信用账户。截至9月底，年内单月平均新增信用账户数为3万人。而在2015年二季度，单月的新增信用账户都在35万以上。

　　资金态度谨慎有余

　　市场更为关注的问题是，重回万亿规模的两融，后续还能否再创新高？杠杆资金的助推，能否再让市场走出前两次一样的上涨行情？从当前的市场分析来看，当前还不宜太过乐观。

　　“这次两融在一万亿元关口前徘徊了很久，几次都要冲破的时候又回落了，这很有意思。”有券商资管研究部的人士称，两融资金在这次冲高前显得“很犹豫”，尽管在沪指冲高3400点后突破了万亿元，但市场情绪已和前两个月有所不同。

　　而这种情绪，还不仅仅出现在融资客身上。财富证券近日的投资者调研显示，投资者当前的综合仓位仍处于历史高位，约在70%左右，但较10月中期已经出现了小幅下滑，主要原因是此前满仓或八成仓位的部分投资者近期进行了减仓。财富证券分析师汤佩徽表示，综合仓位运行到历史高位后出现回落，反映出存量博弈市场下高仓位并不可持续。

　　其还称，根据调研数据，当前市场风险偏好有所提升，投资者对大盘蓝筹偏好明显，而对大消费、金融等关注度有所增加。而从市场情绪来看，当前投资者对市场关注度非常高，更多的人加仓意愿不减、整体维持乐观；但目前则选择等待时机，态度较此前更趋谨慎。

　　另一方面，两融的赚钱效应以及对市场的推动力，也有减弱之势。以10月以来融资净买入额前20位个股的阶段涨幅来看，京东方A、贵州茅台、上港集团3只个股涨逾20%，中国平安等4只个股涨逾10%，超过六成的个股涨幅甚微。

　　还有券商分析师指出，目前融资买入额占A股成交比例、两融余额占流通市值比例，都处在2017年以来的相对高位。若从今年5月以来计算，上证指数反弹幅度约7%，而融资余额增长了11%。“从这个角度来看，资金对市场的推动力较弱，融资余额继续增长的潜力相对有限。”

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