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　　原标题：360借壳江南嘉捷，是等不及了还是怕这64%的通过率？

　　来自：牛牛金融  

　　文/牛牛金融研究中心 刘景烨 黄安标

　　11月2日深夜，停牌多时的江南嘉捷一口气披露了包括资产重组草案在内的26份公告，令中概股360借壳上市的方案浮出水面。公司拟出售其全部资产及负债，通过资产置换及发行股份购买三六零科技股份有限公司100%股权。其中，三六零100%股权的作价为504.16亿元。借壳完成后，上市公司实际控制人将变更为周鸿祎。

　　其实在早360私有化后，市场一度传闻360要借壳回归A股，但2017年3月天津证监局官网披露了三六零与华泰联合证券签订首次公开发行并上市辅导协议的公告，又引发了市场关于三六零直接选择IPO的猜想。

　　此次360明确放弃了IPO的计划，选择了借壳江南嘉捷。实际上，不止是360，领益科技、顺丰控股、北方石油、圆通速递、韵达快运等体量较大的企业在登陆A股的路径上最终都选择了借壳。原因或与以下几个方面有关：

　　第一、从IPO方面来看，通过率越来越低、终止企业越来越多、发审委审核越来越严格

　　确实，从2015年底以来，无论市场如何动荡，IPO都没有停止发行。2016年3月后，基本是保持着月发行35家左右的水平。新股发行进入常态化。

　　IPO审核节奏加快

　　从审核速度上看，2016年证监会共召开270次IPO发行审核会议，审核了267家公司的首发申请。2017年前三季度召开397次IPO发审会，审核了390家公司的首发申请，审核节奏明显加快。虽然节奏加快了，但IPO排队数量仍然有400家以上。

　　从审核时间上来看，2016年，除2家公司暂缓表决外，从首次预披露到发行审核通过或未通过，265家公司的平均审核周期为690天。

　　2017年上半年、第三季度以及2017年前10月分别为601天、465天、560天。第三季度审核周期较2016年全年下降33%。虽然周期下降了，对于大部分企业来说，近500天的等待周期仍然很漫长，谁知道500天会发生多少事情呢？

　　通过率不断创新低

　　近期IPO通过率越来越不好看。2016年，265家公司首发上会通过，通过率为93.2%。今年前三季度，证监会审核405家公司首发申请，328家获得通过，16家暂缓表决，8家取消审核，53家未通过，IPO审核通过率为80.99%。而今年1-10月430家IPO，344家通过，59家被否，8家取消审核，19家暂缓表决，过会率约为80.0%． 尤其近期的10月31日、11月1日，上会的9家企业中仅4家获审通过。通过率仅有44.44%。

　　终止家数明显增多

　　2016年全年，IPO终止企业有73家，而今年以来，IPO终止企业已经达到了84家。将终止企业算入被否的话，2016年全年IPO成功率仅74.16%，2017年前10月IPO成功率仅66.93%。

　　新任发审委高标准、严要求

　　新任发审委的尺度之严是无疑的，在十九大开幕式当天IPO上会通过率也仅50%。新任发审委上任以来，审核了28家上会企业，18家成功过会，过会率仅64%。按照这个态势，今日上会的两家企业不知有多紧张？

　　从新一届发审委的首秀来看，可谓细节决定成败，虽然我们不能因为这两个细节问题的处理，就认定新股发审严把了IPO公司质量关，但可以肯定的是，这种对细节的处置方式，是有利于对IPO公司的质量进行把关的。

　　具体说来分别是：一是对参与发行审核的7名委员采取一次一授权，由电脑摇号产生当期的发审委委员，不固定召集人、不固定组，临时组建发行审核团队。这种做法可以避免此前固定组别带来的弊端。由于发行审核团队是临时组建的，发审委员们是通过电脑摇号方式产生的，这样就可以避免发审委委员们“被公关”，从而保证发审委委员们在审核的过程中能够公正一些。这样也就可以更好地对IPO公司的质量进行把关。

　　二是由于新一届发审委强调了对违法违规委员的追责问题，比如在原有谈话提醒、批评、解聘等处理措施的基础上，增加了公开谴责的处理措施，这在一定程度上增加了发审委委员们的责任感，所以新任发审委委员在审核过程中的问询更重视细节问题，挖细节爱提问成了新一届发审委员们的审核风格。

　　通过上述分析，虽然IPO发行进入了常态化、审核节奏加快、等待时间缩短，但这并不意味着IPO变得简单了，容易了。因为IPO通过率越来越低、终止企业越来越多、发审委审核越来越严格。在此情形下，部分稍有瑕疵的企业，可能会转而选择重组上市。从360目前的情况看，有参与360回归的泰康人寿突击购买借壳标的股份、双方使用同一券商、等质疑。

　　第二、从壳资源来看，中小市值个股越来越多，借壳成本逐步降低

　　经历了2015年人造牛市、2016年慢熊磨底、2017年初的大幅调整后，在IPO发行常态化、监管趋严的背景下，A股上市公司的市值分布已经发生天翻地覆的变化。金证互通牛牛金融研究中心以2015年5月31日上一轮“人造牛市”为起点，顺次截取各年同一时间上市公司市值分布数据进行统计，结果见下表：

　　由上表可以发现，随着IPO进程的不断加快，中小市值个股的数量和占比显著增加，从另一方面来看意味着壳资源的供给在不断增多。

　　在全市场上市公司不足3000家的2015年5月末，30亿以下的上市公司仅有50家，占比连2%都不到，到了2017年10月底已经蹿升至235家，占比接近7%。而市值在30-50亿元之间的上市公司增长最为显著，从2015年的259家一跃增至2016年的659家，至上月末已经达到849家，同期占比从9.50%增至25%左右。

　　值得注意的是，100-300亿元的“中等”市值个股由2015年5月末的1075家下降至上月末的867家，占比也由接近40%降至25%． 综上，牛市之后的两年半里，A股上市公司在绝对数量不断扩容的同时，市值也经历了一轮分化。

　　50亿曾是A股市场公认的市值“底线”，一家上市公司基本面再差、投资者对其的态度再悲观，市值都很少低于这个数字，成因正是背后的“壳资源”价值和重组预期。从2016年下半年开始，证监会在加速IPO审核和发行力度之余，陆续出台了上市公司重组新规、减持新规，同时收紧了对定增等再融资行为监管力度。在多方因素的作用下，A股“壳资源”的稀缺性正在降低，过去是资产方对“壳”紧追不舍，如今是“壳”向资产方穷追猛打，借壳上市的成本和费用正在不断降低。

　　尽管证监会已有“借壳上市参照IPO进行审核”的表态，但过去两年市场上出现的借壳案例正在不断增多。与排队绵绵无尽、审核严上加严的IPO一级市场相比，可以想见未来A股市场供给侧的天平将更多地向重组和借壳倾斜。

　　第三、有实力的企业借壳成功率高、周期短

　　借壳上市是指一家私人公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。

　　近一年来拟借壳上市的约33家公司中，有13家完成、11家失败，2家被证监会暂停。虽然有11家失败，但较多都是双方股东意见不合而终结，而且基本上稍有实力的企业的借壳重组都成功了，如顺丰控股、韵达股份、圆通快递、欢瑞世纪、申通快递、北方石油、中铁工业等。所以，对于有实力的企业而言，借壳市场的通过率还是挺高。

　　还有重要的原因是，重组市场的审核是比IPO快的。如顺丰控股借壳鼎泰新材，2016年5月披露预案，2016年12月就通过了证监会核准；北方石油借壳海越股份，2017年5月发布草案，11月即过会；韵达股份借壳新海股份，2016年7月发布预案，当年11月即核准。

　　IPO排队长、审核严格、通过率低，新任发审委审核更是严苛。而有实力的企业借壳通过率高、借壳周期一般较短。这也难怪360会最终选择借壳。

　　证监会今日罕见地对360借壳作出回应，表示将重点支持符合国家产业战略发展方向，掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。那么，360能否顺利借壳登录A股，成为A股互联网企业的领帅呢？并购重组市场是否将迎来回暖行情？

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