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　　作者：付梓钦

　　中金环境（300145.SZ）于10月16日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，计划以每股13.93元的价格定向发行7902.01万股股份，外加74925万元现金用于收购金泰莱 100%股份，由此测算金泰莱的整体估值高达18.5亿元，相比其经审计后净资产增值了16.5亿元、溢价814.76%。通过此次交易，中金环境的业务范围将在原有业务板块基础上拓展到危废处置领域。

　　收购关联公司

　　在此次收购中，被收购标的金泰莱的原股东安吉观禾（拥有金泰莱15%的股权）与上市公司中金环境之间是存在关联关系的。其中，中金环境的董事、副总经理、董事会秘书沈梦晖为安吉观禾有限合伙人、持有其 4.13%出资额，董事沈凤祥之子沈赟宾先生为安吉观禾有限合伙人、并持有其18.043%出资额。

　　收购报告披露，安吉观禾成立于2016年7月，当年8月以15亿元估值从金泰莱原股东手中受让了15%股权，入股成本大约为2.25亿元，而待一年后安吉观禾将所持金泰莱15%股权全部出售给中金环境时，现金对价金额则高达27750万元，这意味着安吉观禾的股东在短短的一年时间内便赚取了5000万元。需要注意的是，在中金环境收购金泰莱100%股权过程中，与其它交易对象在接受现金对价的同时还接受一定的股份对价方式相比，安吉观禾股东只接受现金对价，如此做法在一定程度上反映出该公司股东，即持股安吉观禾股权的中金环境高管人员们很可能不看好金泰莱未来的发展。

　　对于金泰莱这家公司，笔者在仔细分析了其经营和财务数据后，发现该公司确实存在一些问题有待解释。

　　改制定价疑云

　　根据收购报告书披露，金泰莱的前身是兰溪市双牌纸箱厂，于1987年8月25日由诸葛镇吴泰仁村与双牌乡共同出资设立，设立时的注册资本为3万元，经济性质为集体企业；2003年8月14日，公司更名为兰溪市金泰铜制品厂，注册资本增加至188万元，彼时的经济性质仍为集体企业。直至2007年9月，兰溪市诸葛镇吴泰仁村经济合作社出具《关于同意兰溪市金泰铜制品厂企业改制的批复》，同意金泰铜制品改制，由戴云虎以1875378.9元的评估价值出资购买了全部净资产。此后，经过多次增资及股权变更，截止到被中金环境收购前，戴云虎仍然是金泰莱的第一大股东、持股比例为33.54%。

　　在此过程中，值得注意的是改制定价问题，戴云虎在2007年仅以略低于注册资本的价格，便将一家经营了20年的企业收入囊中，且不说这家企业在过去20年的经营过程中积累下来的客户关系、品牌价值等无形资产，单是金泰莱改制前的有形资产，即生产设备、厂房、物料及货币资金等就应该拥有不菲的价值。除此之外，从中金环境披露的《拟收购浙江金泰莱环保科技有限公司100%股权评估项目评估报告》来看，在金泰莱实施改制之前，该公司拥有的土地使用权中还包含了一宗座落于诸葛镇十坞岗、面积为7519.1平方米的工业用地（浙【2016】兰溪市不动产权第0005140号，终止日期至2055年10月8日），取得日期为2005年10月30日。在不考虑有形资产价值的基础上，以戴云虎获得金泰莱全部股权所支付对价1875378.9元计算，则这宗刚刚获得不到两年时间的工业土地使用权（使用年限50年）折合每平米价格尚不足250元。相较于此，金泰莱当时如此低的定价是否合理呢？

　　蹊跷的股权转让

　　由于年代久远，目前已很难找到当时金泰莱的实际经营信息，但是从公开信息来看，戴云虎及其亲属在获得金泰莱全部股权并向其增资至1188万元之后持续数年，该公司一直都没再增资引入其他投资方，由此可说明在那段时间内，金泰莱自身的盈利“造血”能力是足以应对公司日常经营和扩张需求的，直至2015年11月才发生新的增资行为，注册资本由1188万元增加至1485万元。也就在一年后的2015年11月20日，上海极本投资管理合伙企业（有限合伙）以2300万元货币资金获得了金泰莱20%股权，对应彼时金泰莱的整体估值高达1.15亿元。

　　需要注意的是，就在极本投资在2015年高价入股金泰莱之前，金泰莱还发生过一次蹊跷的股权转让事项。根据收购报告书披露，戴云虎之妻陆晓英在2015年7月以500万元的价格，向自然人宋志栋转让了金泰莱47%的股权，对应金泰莱整体估值仅为1063.83万元，尚不及当时金泰莱的注册资本金额高，相比一年之后极本投资入股时金泰莱的整体估值，更是不足后者的零头。

　　对此，收购报告书解释为“2014年上半年，金泰莱尚未开始从事危废处置业务，其主营业务为铜镍制品的回收和生产、销售，企业经营困难。2014年8月，金泰莱执行董事戴云虎拟带领金泰莱向危废处置领域转型，并接触了新股东宋志栋。宋志栋看好金泰莱在危废处置领域的发展前景，以金泰莱注册资本1188万元为基础，经协商以500万元受让戴云虎妻子陆晓英持有的金泰莱47%股权。上述股权转让协商时，金泰莱尚未转型成功，企业经营困难，适合以出资额为作价依据，因而与本次交易作价差异具有其合理性。”

　　但耐人寻味的是，在正常的企业经营条件下，如果陷入了经营困难的困局，在没有任何外部资源引入的条件下，是不可能在短时间内就完全扭转经营颓势、摆脱危机的。就金泰莱引入新股东宋志栋时，其采取的方式为原有股份转让、而非增资，这意味着金泰莱并未从这宗股权变更过程中获得任何新增财务资源，但是在引入了该股东后的下一年度，即2015年金泰莱便实现了上千万元的净利润。如此来看，宋志栋在金泰莱这宗投资上，可谓是抄了一个大底。

　　在随后的2016年3月，宋志栋将所持的金泰莱3%股权、尚不足其个人持股比例十分之一的比重，以交易价格2400万元转让给德清凯拓投资合伙企业（有限合伙），交易价格相当于此前全部投入的近5倍；此后，又于2016年8月和2017年3月向安吉观禾和财开投资转让金泰莱3.9375%和1%股权；至本次被中金环境收购，宋志栋仍然能够获得15310.51万元现金以及2564.57万股中金环境的股票，总价值高达51035.03万元。至此，在金泰莱股权的投资过程中，宋志栋在短短3年多时间里，就将原本价值500万元的股权最终换来了超过5亿元的回报、回报率达到惊人的百倍以上。

　　收购报告书披露，宋志栋出生于1989年，2015年之前在云山街道社区卫生服务中心担任医师工作，目前除投资了金泰莱27.59%股权、并担任公司监事之外，还在“兰溪市致度贸易有限公司”担任监事职位。从国家企业信用信息公示系统查询可知，拥有“兰溪市三水砂业有限公司”40.28%股权的宋志栋是该公司的法人代表及经理，而对此重要信息，在收购报告书中却仅披露宋志栋在三水砂业“投资/兼职”。

巨额应收款来源存疑

　　除了上述疑问待解外，金泰莱在经营中同样是存在问题的。根据审计报告披露，截止到被收购前，金泰莱的应收账款第一大客户为“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”，对应欠款金额高达595.25万元，超过了同期排名第二位应收款欠款客户余额的两倍（见附表）。

　　在正常的会计核算逻辑下，应收账款是用于核算与主营业务相关的未结算款项，因此应收账款的形成与销售收入密切相关，针对同一客户的应收账款余额不应当超过同期针对该客户的销售额。而就金泰莱与“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”之间的财务数据而言，审计报告披露公司的坏账准备为29.76万元，占其应收账款计提坏账准备的5%，按照公司坏账计提标准进行反推，这595.25万元应收账款的账龄应该全部为1年以内，这就意味着，金泰莱在最近1年内向该客户的销售金额应当是不低于595.25万元。

　　但是从收购报告书披露的主要客户相关信息来看，“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”并未被列示在2016年和2017年前5个月的前五大客户名单中，而同期排名第五位的客户分别为“浙江瑞浦机械有限公司”和“浙江泰通铜业有限公司”，对应的销售金额为472.84万元和182.36万元，合计销售金额为655.2万元，这意味着金泰莱在2016年1月至2017年5月期间，向客户“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”的销售金额是不可能超过上述两个客户的合计销售655.2万元的。

　　而在此基础上，金泰莱针对“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”出现的一年期595.25万元的应收账款所导致的赊销率将会在90%以上，如此高的赊销率显然远远超过了金泰莱针对全体客户大约40%的赊销率，如此一来也就凸显出，金泰莱与客户“凯发新泉污水处理（如东）有限公司”之间的销售结算关系不正常，与其他客户相比是有着明显差异的。

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